美國眾議院否決救市方案，令貨幣市場進一步癱瘓。各地央行昨天注入大量資金，但貨幣市場仍然未有解凍，令市場揣測先進國家可能需要一起減息，以鼓勵銀行向同業借貸。

Libor創歷史新高

　　根據英國銀行家協會，隔夜美元倫敦銀行同業拆息（Libor）升了四百三十一個基點，至六厘八八，是歷史新高。交易員表示，美元隔夜拆息在亞洲一度升破八厘。歐洲央行昨天拍賣三百億美元隔夜貸款時，利率更升至十一厘，顯示全球銀行對美元的需求十分大。

　　全球貨幣市場基本上已經癱瘓，各地央行可能認為這會威脅到經濟。麥格理利率策略員羅伯特森表示，全球央行同時大幅減息的可能性較任何時候都要高。

　　Global Insight首席美國金融經濟師貝休恩說，在目前環境下，全球聯合減息是適當的選擇，聯儲局有需要採取行動，認為聯儲局再減息半厘或四分三厘是合適的。

　　期貨交易顯示，市場認為聯儲局在十月二十八日至二十九日開會前便舉行緊急會議減息半厘的機會達百分之六十六。市場上周五認為這個可能性是百分之三十二，一周前更是零。

　　FAF Advisors首席經濟師亨布里表示，救市方案遭否決，增加了聯儲局短期內把利率由二厘下調至一厘半的機會，因為失業率將繼續上升，通脹壓力正迅速消失，而且金融市場持續動盪。

日澳央行齊注資

　　分析員表示，聯儲局可能會先觀察國會本周會否有第二次機會通過救市方案。前聯儲局理事格拉姆利表示，目前問題是信貸大幅減少，聯儲局可能減息至零水平，但如果信貸市場因投資者恐慌而凍結，減息可能不會有任何作用。

　　各地央行昨天繼續注資。日本央行向貨幣市場注入三萬億日圓（二千二百億港元）資金，是央行二○○六年結束超寬鬆貨幣政策以來最高的注資記錄。澳洲央行則向市場注資十九億五千萬澳元（一百二十億港元），令當地注資總額再創新高。

　　貨幣市場出現問題，同時打擊企業用來籌集短期資金的商業票據市場。聯儲局資料顯示，未償付的商業票據在截至上周三的一周減少六百一十億美元■

　　眾議院否決救市方案，令財長保爾森【圖左】和聯儲局主席貝南奇【圖右】日後拯救金融體系時，將受到一定限制。

　　表決結果出籠後，保爾森周一在白宮門外神色凝重地表示，財政部仍有很多工具可以使用，以應付金融問題，但工具並不足夠。

　　如國會一直不通過救市方案，聯儲局和財政部未來只能沿用過去十四個月的策略，包括按情況決定個別公司的命運，盡量以現有權力來控制危機。

　　但保爾森和分析員均警告，這種策略有其限制。當局將會向市場發出十分混亂的訊息，因為投資者不能確定政府會拯救哪些公司，任由哪些倒下；而且金融體系也無法擺脫手上的按揭相關問題資產。

　　過去十四個月，聯儲局在使用其法定權力和龐大資源時，已極具創意。聯儲局以法例賦予其「可以在特別及緊急的情況下」、「向任何個人、合夥人公司或企業提供信貸」的法定權力為由，拯救貝爾斯登和美國國際集團（ＡＩＧ）。理論上，聯儲局可以用同樣理據來完成救市方案的目標。

　　不過，貝南奇一直不希望這樣使用聯儲局的權力，因為他認為這些酌情權決定應由政治機關來做。

　　此外，由於聯儲局資金有限，而且已經用了不少彈藥來應付其他危機。救市方案中的條款，讓聯儲局可使用更多資源救市，讓當局可更靈活地行動■

　　「毒奶事件」令市民對內地奶類製品信心盡失，一些內地居民對其健康狀況甚為擔心。分析相信不少內地居民將趁着國慶長假來港搶購日用品，特別是奶粉。但是A股重創，財富效應不復再現，奢侈品銷情也遜色於去年，因此目前的國慶黃金周假期對本地經濟的利好刺激有限，不要投入太多期望，並要做好心理準備迎接未來可能的裁員潮和凍薪等負面消息。

金融海嘯減外遊意欲

　　儘管香港上月協辦奧運馬術賽事起刺激旅遊業作用，但是其吸引旅客的效用始終敵不過金融危機所帶來的衝擊。香港旅遊發展局在周一公布，今年8月份旅客量約二百六十八萬人次，較去年同期減少2.9%。而長途旅客量全線下跌，其中美洲旅客減少15.8%，歐洲、非洲及中東旅客大幅下挫兩成，內地客只錄得不足1%的輕微升幅。

　　旅發局認為，主要是內地旅客於奧運期間留在家中收看奧運節目有關，導致出外旅遊意欲減低，而長途及短途地區旅客人次均繼續受到多項外圍因素，包括全球經濟放緩及內地調整外國旅客入境簽證政策等影響而下調。

　　金融海嘯的影響已經逐漸擴散，旅發局總幹事劉鎮漢擔心金融海嘯令本港旅遊業未來數月經營困難。「十一」長假期已經展開，至10月5日結束。劉鎮漢預期，黃金周訪港內地旅客人數將會有單位數字增長。

　　摩根大通大中華區經濟學家王黔表示，這次國慶假期對本地經濟有多大幫助要看訪港人數，相關數字對本地的旅遊業和零售業影響較直接。她接着說，由早前內地公布的航空旅客運輸量，可見受到環球經濟增長放緩，內地經濟增長也出現放緩，而令市民出外旅遊意欲減少。

　　她又說，旅客訪港目的是以消費購物為主，可是今年大環境與往年不一樣，兼且A股低迷，財富效應驟失，內地遊客消費力降低，奢侈品的銷售也受影響。

　　星展銀行高級投資策略顧問陳寶明也不看好奢侈品方面的銷售，他說，內地市民來港購買奶粉和日用品，但是該部分對推動本地經濟增長的幫助有限。他估計國慶期間零售增長按年比較只是維持平穩。

　　對於國慶長假對本港經濟有多大幫助，分析都是持保守態度。陳寶明進一步指出，受到環球經濟增長放緩和金融海嘯的衝擊，預料陸續有更多機構傳出裁員的消息，本地消費和失業率將會持續惡化，市民要有心理準備，面對未來經濟不景的情況。

出口增長維持單位數

　　根據政府統計處資料，8月商品整體出口貨值按年增1.9%至2398億元；進口貨值升1.5％達2608億元。花旗認為8月出口數字較1月至7月出口按年增長9.4%相差甚遠，相信除了海外需求下跌外，別無解釋。該行預料海外經濟如持續沒有改善，未來數月的出口增長將維持在單位數字。

　　該行指出市場普遍預期出口數字仍差，未來的季度將見到職位被削減，於是打擊消費和經濟增長；同時低進口也反映了商界擔心本地需求的放緩，正減少存貨。

　　中國多年來從所謂世界工廠辛苦賺來的血汗錢，透過外滙儲備大手投資在美國的債券上，成為美國最大的債主，卻也是最大的苦主。因為如今美國正面臨腥風血雨的償付危機（solvency）和系統風險，不過中國既然已經深陷其中，還有什麼理由怕損失，在這個千載難逢的美國而且是全球金融界的大重組中看戲！就正如入鮑魚之肆，還怕惹來一身腥？！

　　中國是兩房債等機構債的最大持有者，中國持有的美國公債僅次於日本，居全球第二大，而且也是美國證券（包括債券）最大的持有人【表】，估計總額超過1萬億美元。美國近日先是出現兩房危機，市場擔心兩房債付諸東流，接下來美國推出7000億美元處理問題金融資產的方案，市場又開始擔心美國公債的債信和美元危機。無論如何，中國已經因為巨額買入美國債券而加入了美國的資產泡沫，更捲入了泡沫爆破後的信貸收縮與償付危機。

避無可避成美最大債主

　　作為最大的債權人，如果美國無法挽救危機，最大損失者，不只是美國人，亦包括中國人。不單只美國債券的價值損失，更會釀成連鎖效應令中國的金融和實體經濟大受打擊。因此中國處理這場風暴沒有理由消極以對，更不能聽天由命，而應該積極參與，轉危為安，加入消弭這場風暴吧！

　　如何轉危為安，小則審慎參與這場金融圈重組的併購和注資，一方面可以在這波百年一遇的重組中取得重要金融機構的策略性持股，長期可拉拔中國金融機構的Knowhow，藉此切入國際金融圈的核心。而且重要的是，參與這波重組和收購，可以間接化解這次問題金融資產減值──倒閉的反槓桿（Deleverage）惡性循環，因為問題金融機構有救，避免倒閉的連鎖效應，及打斷金融資產惡性拋售的風暴。

　　至於更積極和策略性的做法，可以協助美國政府頂住這波金融風暴，其中最簡單的一個形式可以是出面支持美國政府的公債融資，或者是以形同私募的方式進行，以取得較優惠的利息或其他權利。如此既可保住對美國龐大債權的價值，更重要的是，化解中美之間的爭端和敵對意識，具有政治和外交的戰略價值，長期而言對和平崛起有積極的意義。

成敗利鈍不可以道里計

　　中國自滙率改革以來，基於貿易磨擦和美國濫發貨幣，人民幣兌美元升值幅度約高達二成，換句話說，中國持有美元計價的美國債券已經遭受龐大的損失。如果保守計，若以5000億美元美債的匯價損失，賬面已經蒸發1000億美元。假如這波次貸風暴進一步引發美債和美元的信心危機，美債和美元價值更會進一步大幅貶值。

　　相較上述如此巨大的損失，參與這次美國和全球金融業重組和併購，即使股權投資損手，兩者相去實在不能以道里計。所以即使就損失面而言，參與注資和併購所帶來的可能潛在損失，實在遠不如過去數年的損失，而坐待美國和全球金融風暴危機擴大，所招致的損失更可能是災難性後果。

　　更何況參與這次金融業重組，長期而言，贏面可能不小。看看股神畢非德，終於出手買下最大投資銀行高盛的優先股，年息高達十厘，日本三菱日聯集團洽購摩根士丹利二成股權，野村敲下雷曼的亞歐和中東業務，三井住友亦傳出將購進高盛的股權。如果相信名牌和權威，以過去畢非德多年投資巴郡的優異往績，以及擅長價值投資也就是長於捕捉長期投資價值的角度來看，這次贏面估計居多。

平息風暴奠後世基業

　　若退一步論，自過去資產泡沫年代，曾經高價買下美國資本主義象徵的洛克菲勒大廈，但最後鎩羽而歸的日本，經過多年的教訓，再度出手投資併購，這麼多年生聚教訓不能小覷。中國是否應該出手，時機是否已經來到，答案大概是肯定的。根據湯森路透的資料，日本業者今年以來海外收購涉及的金額已達125億美元，是去年同期的四倍。

　　百年前的1907年，美國發生空前的大恐慌，大企業破產，銀行擠提和經紀商連環倒閉，股市崩盤損失創下10億美元的空前紀錄，JP Morgan糾合華爾街的銀行家，協助老羅斯福總統力挽狂瀾，結束這個恐慌年代，也從此奠定了這家公司在華爾街的百年基業。中國已經捲入了美國的資產泡沫爆破，深陷其中，但憑藉全球最豐厚的外滙儲備，一如當年JP Morgan在華爾街的雄厚實力，與其坐待危機擴大，禍延全球，倒不如轉禍為福，扭轉乾坤，與美國一起平息風暴，奠定後世的基業。

　　二、雷曼破產不是華爾街末日而是新生　　1．金融產品不能脫離基本面，放鬆監管將步入從嚴監管。

　　華爾街發展至今一百多年，用其金融資本支持了新經濟，支持了美國經濟長達十五年的繁榮期，支援了其他國家包括中國很多企業的海外融資，支援了全球經濟的繁榮，它的主流是好的。但華爾街也有不少缺陷，比如它使用了過量的明星交易員、明星分析師、明星僱員，高薪遍地，脫離實際；催生了投行的野心和企圖心，拉項目不擇手段。

　　另外，它在普通融資手段上進行股權與債券的多重嫁接，產生了第二、三代甚至多代的衍生產品，這樣就多梯次地過分放大了虛擬資本量，脫離了實體經濟總量，如同在賭場裏玩籌碼，但籌碼的數額已經遠遠脫離了參與賭博者的財產數量。這就造成了今天次按危機的局面，因此教訓是，我們任何時候都不能使虛擬資本過分脫離實體經濟。

　　我們還應當重新審視放鬆金融監管。1990年代開始的放鬆金融監管，使每個金融企業有更大自由度發展自己的產品，本來是件好事，然而過度放鬆會造成市場畸形，因此轉向更嚴的監管是必然趨勢，就如同1987年美國股災後，證監會就嚴加監管電腦交易，並設置了盤中漲停板。

　　2．華爾街不會走到末日　　這次華爾街幾家大投行或是破產，或被收購，或被接管，表面上似末日災難，但實際上不會摧毀華爾街和西方金融市場主體。華爾街災難已見底，絕大部分金融品牌會保留下來，高盛、大摩根基牢固，它們的信譽度保證在任何時候都有買家；包括雷曼的投行和經紀業務被出售後，仍會以原來的名號繼續經營。

聯儲局資金足以「買起」華爾街　　與1929年經濟危機相比，這次危機的損害要小得多，1929年危機造成了全國性失業，大部分白領排着隊到教堂、粥棚接受施捨，這些悲慘情景今天都不會發生。美國某些經濟指標已有所恢復，其經濟主流、新經濟、跨國公司製造業以及富裕階層的資產，都沒有受影響。

　　另外，不可忽視的是，聯儲局及其下屬許多公開不公開的基金擁有足夠資金量，足以購買整個華爾街，只不過出手後，國有股權會加大，所以從質和量來看，華爾街並沒有面臨末日。隨着雷曼破產，次按危機告一段落。華爾街獲得新生、標誌是正在尋找新的模式：會更加注重基本面，會更加注重市場需求，會更加注重與實體經濟的結合，減少明星效應，對衍生產品的開發會更貼近市場需求和風險管理。這是華爾街新生的開始！

　　三、雷曼破產對中國金融業的六點啟示　　中國金融業今天正走在一個十字路口，無論是高官層面還是市場人士都極為浮躁，一方面因積聚了大量外滙儲備，急於參與國際金融博弈和海外收購遊戲，另一方面又急於模仿最新的金融衍生產品而不問產品的適用性。作為擁有華爾街資深投行經驗的專家，我必須對以下非專業及幼稚的想法做法提出嚴重警告。我認為，這次華爾街危機有以下六點教訓是我們必須吸取的：　　1．債務融資模式應當徹底轉變（從關注資產變為關注現金流）　　以往中國企業融資都以債務融資為主（國外90%靠自有資本積累，國內90%靠銀行貸款），而這種債務融資又往往以資產抵押為核心模式，這種模式的弊端在次按危機中看得就很清楚了，因為次按都是有房產作為資產進行抵押的，但當借款人沒有了收入、失去現金流還款時，資產的抵押完全不起作用。雷曼雖然有6300億美元債務，但仍有6100億美元資產，資與債之間相差極小，下場卻是破產（對比中國的德隆500億人民幣債務、只有20億人民幣資產，顯然中國企業負債率過高）。

　　目前內地中小企業貸款意願迫切，我們就應當把債務融資提到更科學的高度，必須淡化陳舊的以資產為抵押的貸款模式，盡量發展出一種以未來合同、現金流為抵押的貸款模式（如結構融資），強調現金流就是強調企業前景、未來所簽銷售合同、企業產品市場狀況。如果企業只有庫存、廠房或老舊應收賬款，那麼銀行就不應向其貸款，否則很可能會是死貸壞賬，提高了銀行風險。只有改變貸款模式，才能有效降低企業界、銀行界的金融風險，我認為這是未來中國金融發展的方向。

　　2．金融創新應極為謹慎　　現在有不少金融高層領導大力鼓吹放鬆監管、鼓勵金融創新和積極發展金融衍生產品，而很多主流經濟學家和市場人士又鼓吹馬上推出股指期貨可以促進股市。從金融學角度來看，這些觀點都很無知而且較危險。

　　金融衍生產品在組成過程中，依賴於很多數學模型，這些模型包含了很多概率、機率，這些概率在現實中很難模擬，其中必定有估算誤差的成分。

股指期貨應推遲執行

　　舉個現實中的例子。全世界所有跨國公司都知道，對沖所使用的工具，期權（option）比期貨（future）要好得多，絕大部分跨國企業都用期權而非期貨進行對沖，期貨一旦與頭寸走錯方向，風險（虧損）將無窮的大，甚至導致使用者和企業傾家蕩產（中航油、國儲銅的案例）！但是這一點金融基本常識，在中國金融界目前還完全不具備。中國業已實行的二十多個企業的期權都做得很失敗，在這種情況下，從上到下眾多市場人士甚至金融高管還呼籲要猛推風險無窮大的股指期貨，我認為這個觀點是金融上的愚蠢和不負責任！股指期貨不僅不會對現實股市產生有利作用，還會造成很多投機參與者血本無歸。從前期的模擬操作來看，90%的參與者七天之內就會百萬資產歸零！

　　國際經驗也證明，股指期貨不易成功，如新加坡期貨交易所，很國際化的環境，多年努力，僅日本日經指數、台灣股票指數兩大指數的期貨成功，其他如港股、納斯特、中國A股的指數期貨均未成功。

　　因此，我強烈建議，我們國家的金融創新必須限定在：主要符合市場需求的產品、低風險的產品，對無限風險的股指期貨產品，應該無限期推遲執行，這是嚴肅的專家忠告。

賭場坐莊需要高超賭技

　　3．上海不恰當地提出建設「國際」金融中心的後果　　按照中國的經濟實力、國際地位和上海的條件，提出建設「區域金融中心」或者「人民幣金融中心」，會現實、穩妥得多。

　　「國際」二字，在許多領域如航運、商業、高科技、體育和展覽等行業領域，上海都可以使用，即使激進一點也不會影響到一個國家的命脈基礎，但是放在金融業就是不行。金融嚴格來說是資本的博弈，一旦放上「國際」的名頭，就是在家門口讓全世界的金融機構開門營業，同時必須要使本國貨幣自由兌換，造成中國幼小的金融機構用全國人民幾十年積聚的財富同全球熟練的操盤手在家門口博弈。這就好比在賭場上，坐莊需要高超的賭技，如果水準不夠，坐閒才贏的幾率比較大。如果貪心不足，又賭技不精，強要坐莊，就算賭本很大，賠的可能性也會非常大。

　　如果中國按照「國際金融中心」標準放開金融市場，與全世界的金融強國及其金融機構博弈，缺乏金融經驗的中國必然吃虧。回顧以往中國涉及的國際金融交易，從早期的中創、光大、中信，到最近的中投、國儲銅、五礦、TCL，都是金融高官親手操作，下場莫不如此，要不血本無歸，要不破產收場。任其如此，中國好不容易積累起來的2萬億美元外滙儲備，將全部流入外國投機者的口袋，對此我是絕不願意看到的！希望有關金融高管要學好金融基礎知識後，再提建設「國際金融中心」這個詞，否則會顯得很幼稚。

　　4．主權基金的投資方向問題　　現在金融高管們看到國家那麼多的外滙儲備，不知道要投什麼，一出手就去投外國金融機構，最後損手。那麼，路在何方？

　　2004年，是我向中央國務院建議，撤回中國大型金融企業赴美國上市方案，改換到香港上市，創造了A+H上市模式，隔離了同美國的金融風險。2005年在給國務院的金融報告中（新聞辦將此頒發給全球500強的CEO），我又提出要把外滙儲備分兩級處理，第二級用於國際資本市場投資。有這些成功政策建議的良好記錄，我相信我的新建議必然會給人民和國家帶來福利。我的建議是：　　方向一，不要由主權基金出面，而是要把中投基金分解成幾百個小的私人基金，以私募基金面貌出現在國內和國際資本市場上，投資對中國而言有戰略發展意圖的優質股票，比如英特爾（Intel）等優秀的跨國公司，因為我們沒有掌握這些急需的技術。投資這些股票，若股票上升，我們可以有盈利和回報；如果股票下跌，我們又可以成為被動投資者，參與其董事會，分享他們的技術。嚴格來講，這已經等於對沖風險了。

　　方向二，我們應該盡可能多去收購全球各地的油、氣、銅、鐵和有色金融等實體礦產資源和上游企業，因為中國是資源貧乏國，未來企業的發展，這些資源大有用處；況且優質資源必然是長期稀缺的，現在收購極為必要。雖然現在中國出手較晚，但尚可亡羊補牢。

牢記鄧小平留給我們的話

　　方向三，我們應當向新加坡淡馬錫控股學習，在區域內好的經濟體中投資對我們有所互補的實體和產業，比如印度的IT項目、越南的旅遊項目、東南亞的零售和製造專案等等，而非一出手就去收購美國遭難的金融機構。這次華爾街危機中，中國國家投資機構有收購貝爾斯登和雷曼的意向，最後沒有實現，實乃萬幸！

　　我們應當明白，這些金融機構的核心價值在於它的無形資產，當它們處於下行通道時，最終無形資產會消耗殆盡，信譽陡降，買了它們之後，是竹籃打水一場空，因此金融災難時切忌收購金融機構！我要奉勸中投、中信、國開行這些手握重金的大型金融機構，在當前的金融危機中，要謹慎一點、內斂一點。

　　我們還要改變急躁冒進的心態。不少人認為現在美國時代結束，中國時代即將取而代之，這種想法很不妥。中國的經濟內涵、企業競爭力至今仍然比不過美國，美國有新經濟和眾多跨國公司，而中國只有那些壟斷企業，一旦它們喪失壟斷資源，也是做不好的。中國目前還是應當扮演好自己在國際舞台上發展中國家的角色，不要急着沖到台前，要牢記鄧小平留給我們的話——韜光養晦。

　　5．金融人才缺乏問題　　中國目前的金融領域人才從高到低，全部不具備金融學位，大部分都沒有經過專業的金融訓練，可以說是外行；即使訓練過的，由於年齡尚輕，從業經驗太短，需要積累。有人提出從倫敦等國際金融中心僱用外國金融人才，實際上這些人是不可靠的。舉個例子，中航油事件中，僱用的都是外國專業操盤手，但是他們的忠誠度和維護中國利益的向心力欠缺，正是外僱的風險管理委員會主任和澳洲籍交易員促使中航油老總陳久霖接受期貨投機交易的。這點我們還是應當學習新加坡淡馬錫控股公司，他們僱用在西方有完整留學經歷並在西方跨國公司任過職的本國公民，共一百五十位獲得碩士及以上學位的專業人才，最終把淡馬錫的二千家公司治理得井井有條，年回報率25%以上。

　　因此我建議，教育部應當成立一個金融學位的授予點，和國外最優秀的金融高校合作，從本科開始培養中國自己的金融人才。同時，在招生時必須進行嚴格的測謊和道德測試，選擇有忠誠度的、本性不貪的學員，培訓並授予金融學位後，再送往跨國金融機構實習一年，之後再回來操作中國的金融事業。還應當遴選及邀請像我這樣在國內或國外華爾街有豐富經驗的愛國的國際精英組成高層顧問委員會或任獨董，給中投、中信、國開行和外滙管理局的涉外投資提出合理性建議。

之二

金融與會計博士、教授、博導

　　信貸危機再度爆發並對多間著名金融機構造成衝擊，導致環球股市於最近數星期出現重大調整。霸菱資產管理預期，美國金融機構問題仍會持續，並對歐美的金融類股份採取較審慎的態度，特別是目前眾多不明朗因素繼續籠罩金融市場，仍未清楚金融業正步入深淵抑或走出谷底的情況下，於短時間內沒有理由改變這觀點。

中國通脹逐漸改善

　　由於西方經濟正出現顯著放緩甚至衰退，我們認為對成熟市場股市的投資前景保持審慎，但當回到東方市場，情況則可謂截然不同。雖然亞洲股市同樣出現顯著調整，但前景明顯較為優勝。最新的經濟數據顯示，中國經濟增長仍然強勁，8月份出口及入口分別按年上升21.1%及23.1%，而貿易盈餘則達破紀錄的287億美元。根據經濟學人智庫的預測，今明兩年中國國內生產總值增長將分別達9.8%及9%，即使曾困擾中國經濟的通脹情況，近期同樣有改善迹象，消費物價指數從2月時8.7%的十二年高位拾級而下，連跌四個月後於8月的按年增長只是4.9%。

　　的確，在西方經濟增長放緩的影響下，亞洲出口工業面對一定挑戰，而中國汽車銷售下跌，也反映經濟增長出現放慢訊號，但當中國政府意識到經濟狀況出現轉變後，便立即作出靈活的政策改動，人民銀行六年來首度調降息率，將一年期借貸利率下調0.27%並將存款準備金比率下調1%，避免經濟進一步下滑。

　　中國於過去二十年所經歷的再工業化過程，可說是近年經濟體系改革最成功的例子之一。企業不再從事低增值的加工活動，並成功於價格鏈上爬升，專注發展技巧精密的工程及建築項目。儘管向全世界引證改革成功的奧運會經已落幕，但我們預期中國於中長線仍然可錄得強勁的經濟增長。

內需行業首選對象

　　長線而言，儘管中國股市預期仍會較為波動，但中國企業在強勁盈利增長及穩健財政狀況的支持下，股值仍然處於吸引水平。

　　在挑選股份時，除了留意股值水平外，更重要是考慮現金流能否應付未來增長。我們繼續看好內需相關行業，當中尤以可受惠於中國龐大基建開支的企業為首選對象。

　　當然，若經濟前景惡化，股值較高的原材料及消費類股份將首當其衝，而在海外需求放慢以及滙率升值蠶食邊際利潤的影響下，出口類股份也將受到影響。另一方面，個別金融類股份公布的業績較預期優勝，盈利的可預測性也較高，在信貸危機令市場持續波動的情況下，投資價值相對較高。

　　中國股市經歷近日調整，大致上已反映環球經濟前景正在惡化的衝擊。儘管信貸危機難免對亞洲地區增長構成負面影響，但在強勁的內部需求以及龐大的基建投資支持下，我們預期香港及中國經濟仍可繼續錄得理想增長。對長線投資者而言，近日調整正是吸納優質股份的良機。

霸菱資產管理亞太股份投資經理

　　金融海嘯席捲全球，環球信心急速下滑，美國七千億美元救市方案又遭眾議院否決，市場傳言美國聯儲局或會提前減息挽救疲弱經濟。本港多間銀行表示，美國提前減息機會增加，其中恒生銀行（011）高級經濟師范婉兒更揚言，美國需要大幅度減息。

　　滙豐銀行總經理梁高美懿相信，聯儲局提前減息機會很大，而且油價下跌，亦紓緩了通脹憂慮，預期美國會減息救市，有機會減半厘。不過，執行董事王冬勝向本報表示，現階段難以下定斷，還要視乎美國七千億美元救市方案最終能否獲得通過，但即使美國真的提前減息，以香港目前存款息率來看，本港銀行跟隨減息空間很有限。

　　工銀亞洲（349）董事暨副總經理黃遠輝表示，不論美國七千億美元救市方案最終會否獲得通過，相信美國都會提前減息行動，假若周四方案獲得通過，預料聯儲局會同時宣布減息，幅度若五十點子，至於本港銀行有沒有條件跟隨，他指出，本港儲蓄利率已經沒有空間可以向下調，至於最優惠利率則要視乎情況而定。

　　范婉兒表示，國際油價受金融海嘯影響大幅回落，暫時未有條件支持油價大幅上升，因此各國央行對通脹憂慮已經減少，預期美國會大幅度減息，雖然單純減息不能完全恢復市場信心，但預料十月底前仍會再減息五十點子，對現存借貸會有即時紓緩作用。范婉兒預料，明年初美國息口或會低見零點二五厘，距離目前聯邦基金利率仍有一厘七五的減幅空間。她相信本港不會全面跟隨減息，因為目前本港存款利率幾乎是零，沒有空間再下調■

　　美國救市方案未能順利在周一獲眾議院通過，令專家擔心，這可能對美國經濟造成長期痛苦，並增加衰退風險。

　　美國金門大學（Golden Gate University）商學院院長康奈利形容，否決救市是經濟的「九一一」事件。

　　很多學者認為，即使通過救市方案，並一切順利，美國經濟也將在第四季和明年首季收縮，符合衰退的定義。但分析員相信，如果國會不通過方案，衰退將更嚴重。

失業率料創十八年新高

　　分析員表示，眾議院否決由納稅人負擔的救市方案，意味美國銀行業的困境可能會更迅速地蔓延到海外，加速全球經濟惡化。這份七千億美元救市方案一直不受美國人歡迎，但外界廣泛認為有推出的必要，而各界提出的其他救市方案，全部包含耗用大量公帑這要素。

　　Caprock Risk Management高級分析員瓦爾維斯表示，救市方案不獲通過，提高了全球衰退的機會。因為金融體系的資金流動陷入凍結狀態，他警告美國消費者很快便會受影響。

　　Wachovia Securities首席經濟師泰耶表示，美國人很快便會感受到日常生活受救市方案遭否決的影響。經濟已很疲弱，如果信貸市場未來一、兩周仍未改善，一些公司可能面對融資困難，裁員情況在一個月內便惡化。

　　美國失業率目前處於百分之六點一的五年高位，並預料將在明年後期升至百分之七至七點五，是一九九○至一九九一年衰退以來的新高。有分析員認為，失業率可能會升至更高的水平。

　　Economic Outlook Group執行董事鮑莫爾相信，美國已經處於衰退，而且情況會在第四季惡化。聖誕購物旺季可能出現二、三十年來最差的表現，而這次衰退可能會持續至明年年中。

更多銀行面臨倒閉

　　此外，外界預期美國將有更多銀行倒閉。在第二季，聯邦存款保險公司（ＦＤＩＣ）估計有一百七十七家銀行和儲蓄貸款機構陷入困境，是自二○○三年以來數目最多的一次。

　　芝加哥大學商業研究院經濟學者戴蒙德表示，一旦再有大金融機構倒下，將可能觸法連串負面事件。如果國會仍然認為這不足以令他們通過救市方案，他們應該想想三十年代大蕭條的情況。

　　不過，鮑莫爾認為，大蕭條或日本九十年代的「迷失十年」情況再現美國的論調，似乎過於誇張。他認為美國經濟比七十年代更靈活、蓬勃和穩健，但國會不通過方案，將令美國人生活更加困難，人們將變得擔驚受怕■

　　美國眾議院成兩黨政治戰場下把華爾街市場弄翻，7000億美元救市方案被否決流產，令道指創1987年以來最大跌幅，下跌777點，全球政金官員紛紛表示非常失望；港股上日配合期指結算有較大跌幅，或許亦有反對救市方案共和黨大戶刻意造淡，結果卻令港股成為昨天區內唯一有升幅的股市，恒指早段一度下跌千多點，不少藍籌國企股低開逾10%，但全日反覆回升，收市前見有大手掃貨，其中以中資股反彈較突出，難怪市場視為「阿爺」有出手穩定香港。

　　在國慶前夕帶來一片驚訝的單日轉向，恒指重返18016點收市，第三季恒指累積跌幅約27％；從技術走勢予人有出現高低腳的轉好訊息，特別是昨天大市成交718億元，遠較上次低位1000多億元為少，反映現水平拋售沽壓已減，維持近期對第四季有望喘定偏穩的預期。不過，面對整個金融體系洗牌，未來一段日子無論經濟及投資市場難言勇，年底前以20000點為目標居多。

季結前補倉急

　　導致昨天港股先挫後揚，可視為季度結前有基金補倉及粉飾櫥窗，從一批近期成基金洗倉及沽空最多者反彈最急可見一斑，中移動（941）、平保（2318）、新地（016）、和黃（013）、中國神華（1088）、中石油（857）及港交所（388）均有這現象。另一方面，美國國會今次以較少差額票數未能通過救市方案，但主導仍是最終能獲通過，無疑這過程對不斷失血的病人構成更壞的影響，美國期指呈大幅反彈，市場亦預期各國央行將有紓緩市場恐慌措施出台，包括減息及大型注資安排，有助穩定低迷情緒；事實目前全球恐慌情緒及經濟放緩加劇疑慮下，勢將促使逐漸感受到有切膚之痛的中央正視這危機，加快推出一些紓緩措施，亦是構成不少沽空中資股有補倉活動，在長假期前這股補倉力導致另一個重要轉勢訊息。

本港加入救火隊

　　全球各國央行近年多番為信貸緊張的市場提供流動資金，避免同業拆借情況惡化，這股同業信心不足情況近月在本港同業拆借攀升，甚至成為部分主要銀行近日調升新造樓宇按揭利率，令樓市有結霜之慮。昨天外圍有股災之勢，本港銀行同業拆息抽高，導致金管局出手推出五項臨時措施，銀行可透過貼現窗以美元資產及外滙基金票據及債券作抵押品獲取港元資金應付所需，亦有豁免罰息及延長借款期，有需要亦會為銀行提供不同期限的外滙掉期交易，連同應銀行需求提供最長一個月的有期貸款，簡單而言，為資金緊張的銀行較易拆借資金，對外資銀行幫助較大，在未來半年本地銀行信貸不致惡化維持經濟發展能力，亦有助減低樓市受按揭利率進一步調升壓力，如外圍央行減息紓緩經濟風險，對本港樓市有一定穩定作用。

　　美國救市方案待修訂作表決前，包括美國聯儲局及歐盟各國央行亦勢將提供一些緊急紓緩資金緊張措施，避免全球金融機構產生骨牌效應，相信這亦令是昨天港股及歐洲股市表現相對平穩。共和民主兩黨高層在總統大選前互相把目前危機責任推向對方，結果導致這7000億美元救市方案最終以二十三票之差被否決，或許這批政客是在可預計風險下爭取其選民的認同，最終將在未來兩天對方案作若干修訂下再交國會投票通過。美股創最大跌幅及陸續有金融機構倒閉及被接管，對這批國會議員肯定帶來沉重壓力下予以通過機會大，但上周已指出這救市方案效果是與時間競爭，經過昨天一跌，令一批金融機構財務狀況進一步惡化，而預期方案內容會加入一些保障納稅人利益的條款，進一步令其穩定效果削弱，極其量只能為銀行體系的恐懼略為紓緩，卻令未來全球經濟復甦變得遙遙無期，或許這是民選政府下要付出的代價，進一步確認美國未來金融「大佬」地位已成過去。

　　上日已指出目前全球股市已由恐懼主導，大量基金管理的資金在贖回壓力下流走，導致市場承接力大減；不過，從過去兩度下試16000至18000點水平，已見有不少長線基金入市擇肥而噬，昨天不少藍籌股低開後即見有買盤吸納，反之在尾市搶高者以短線活動為主，估計這段支持位不易失守，當然從整體經濟層面看不到任何好轉迹象，估計未來一年包括內地及本港亦要承受一次不輕的調整期，經濟與消費動力下降，雖不致通縮，但肯定是不同行業及層面均要承受收縮及調校，本港自2003年已有四、五年繁榮日子，一次較明顯調整是良性的，希望各位能成功持盈保泰過度這段艱苦日子，但可肯定是較歐美等地情況為佳，特別是先洗未來錢的美國民眾。

　　美國國會否決7000億美元救市方案，令環球股市出現恐慌，多個市場出現重大跌幅，金融海嘯再一次衝擊市場。其實，多國央行已多次向市場注資，但環球市場波動的核心原因，並非市場資金不足，而是投資者對股市已缺乏信心，並將資金轉投近日的資金避難所──商品市場。

金價升勢停不了

　　近日表現最為突出的商品相信非黃金莫屬。最近多間歐洲央行開始削減黃金銷售量，歐羅區、瑞士及瑞典銀行於上周五為止的一年黃金銷售量只有三百四十三公噸，相比去年同期的四百七十五點八公噸大幅減少，更是自1999年以來的最低水平。

　　市場把央行降低黃金銷售量理解為對金價的利好訊息；黃金在傳統上是較為穩健的資產，一般於金融風暴及股市波動時均為投資者的選擇。假如投資者對金融體系的穩定性仍欠信心，相信將會增加持有黃金資產。在央行供應減少而投資者需求增加的前提下，預料黃金價格將因而受惠上漲，並成為目前少數前景亮麗的資產之一。

　　事實上，由於金融海嘯令股市日趨波動，金價於上周已重上每盎斯911美元的高位。由雷曼兄弟「爆煲」至今，金價已錄得超過20%升幅，但與今年3月所創下的每盎斯1030.8美元歷史高位，仍存在一段距離，投資者不妨留意金價能否回升至該水平。

　　目前市場上有不同渠道投資黃金，最直接的方法為購買黃金現貨，但由於儲存黃金現貨較為不便，而央行減少銷售黃金亦令市場上可供購買的黃金數量減少。看好黃金前景的投資者，可考慮投資於與黃金相關的ETF，例如市場上追蹤Reuters╱Jefferies CRB指數的ETF。

　　黃金佔指數6%的比重，其餘成分商品為原油、天然氣、粟米、大豆及銅等十九種商品期貨。透過有關ETF，投資者可分散投資於一籃子商品期貨，有效地減低當某種商品出現大幅波動時所帶來的投資損失。

油價有望反彈

　　至於油價方面，由於救市方案被否決，市場憂慮美國經濟將會進一步陷入衰退，同時亦擔心經濟衰退的影響將會擴散至中國，令這兩個全球耗油量最大的國家有機會對石油的需求下跌，油價於美國周一時間急跌10美元，更跌穿每桶100美元的水平。

　　不過，市場對美國經濟衰退的憂慮已存在一段時間，而油價於早前仍錄得可觀的升幅，如於上周一更曾一度急升25美元，創下最高單日升幅，主要是由於早前地緣政治風險上升及颶風吹襲，令原油供應下跌所致。

　　由於目前美國的原油庫存量處於極低水平，因此當這些因素再次出現時，並當市場對原油供應緊張的憂慮高於對其需求下跌的憂慮時，相信油價將有望再次急升。投資者不妨留意有關消息，當有刺激油價上升的消息傳出時，投資者可即時買入相關的ETF，有機會捕捉走勢波動的油價短期升浪。

領先資產管理

　　由於美國金融海嘯的衝激，最近香港有金融機構被謠傳財政不穩，出現擠提的現象。其實在去年，英國的北岩銀行也出現擠提，最後由英倫銀行出資打救；儘管外國的情況和香港的不一樣，但我們可參考英、美的經驗，從而看看香港的狀況。

　　北岩銀行去年7月發表的中期報告裏，還顯示盈利上升0.7%至2960萬英鎊，給股東的股息亦上升百分之三十，這顯示在次按風暴爆發前，北岩銀行情況是良好的，同時也說明了當時金融機構如何沉醉在次按帶來的泡沫中。

北岩銀行的擠提過程

　　去年8月9日法國銀行BNP Paribas 決定中止它的三個投資基金，這揭發了美國的次按危機。8月14日英倫銀行對次按危機引起的全球信貸市場動盪表示關注，接着倫敦銀行同業拆息（LIBOR）上升至九年新高，三個月的借貸率為6.7975%，比英倫銀行的緊急借貸率6.75%高，顯示銀行間不願意借錢給同業。

　　9月12日，英倫銀行表示已準備緊急借貸給有困難的銀行，而在翌日北岩銀行提出緊急援助的要求，英倫銀行注資30億英鎊。消息傳出後北岩銀行被擠提，被提走10億英鎊，相當於該行總存款約4%，北岩銀行存戶不但親自到銀行提出存款，還嘗試從網上銀行提走存款，兩天內北岩銀行股價下跌30%。

　　9月15日北岩再被提走10億英鎊，北岩的七十六間分行均出現人龍，9月17日北岩銀行股價再跌40%，其他按揭機構如Alliance & Leicestor 和 Bradford & Bingley 的股價均下跌。同日英國財相破天荒宣布對北岩存戶提供無上限保障，隨後北岩的人龍開始消失，股價亦回升。

　　在北岩銀行的事件中，擠提的連鎖效應已出現。北岩銀行的股價下跌，連累經營同樣業務的按揭機構如Alliance & Leicestor 和 Bradford & Bingley 的股價均分別下跌30%及15%。為着整個銀行體制的着想，英倫銀行注資北岩是可以理解的。

聯儲局兩種辦事原則

　　再者，全球的大部分中央銀行也會注資給有困難的銀行。英國學者Goodhart 和Schoenmaker在1995年的研究中指出，在二十四個國家中，一百零四間有因難的銀行有七十三間，即大約七成，是被中央銀行注資解困的。

　　總括來說，英倫銀行因為擔心北岩銀行倒閉，會大大危害英國的經濟，所以向北岩銀行注資。

　　美國聯邦儲備局作為美國的中央銀行，在金融機構有困難時會以兩種原則辦事：一是「大銀行不倒」（Too big to fail），一是「最低成本」（Least Cost solution）原則。

　　「大銀行不倒」原則是聯邦儲備局列出一些「大銀行」，這些大銀行倒閉的話後果會不堪設想，由於連鎖效應以致整個金融體制都會受到影響。這個政策是在1984年的Continental Illinois Bank 危機後引起的。

　　Continental Illinois 是美國第七大銀行，擁有資產400億美元而發生金融危機，導致美國存款保險公司提出了「大銀行不倒」的原則。原則指明美國的十一家大銀行將不會倒閉，提供存款戶百分之百之存款保險。所以，這十一家銀行的存戶，將不會因金融危機而損失他們的存款，這個原則的用意是想給民眾信心以減少危機。這十一家大銀行包括美銀、花旗等。

　　去年8月美國按揭公司Countrywide Financial受次按問題影響發生擠提，聯儲局本着「大銀行不倒」的原則，答應了172億美元的回購協議以給予流動資金。但聯邦儲備局並不是每間銀行都幫忙的，不是「大銀行不倒」的銀行就不幫，像去年的American Home Mortgage Investment Corporation 就倒閉了。

　　而「最低成本」原則，顧名思義就是分析那個方法的代價較大，然後採用。其實要考慮的只有兩個方法，就是注資或不注資。注資的話使用的是納稅人的金錢，不注資的話亦有可能影響整個金融體制，影響很多人的利益，聯儲局會找出哪個方法的成本較低，然後使用。

email:rayso@cuhk.edu.hk香港中文大學財務學碩士課程主任

　　著名作家森穆遜（Robert J. Samuelson）9月25日在《華盛頓郵報》的專欄寫道，根據財長保爾森的救市方案建議，假設金融機構持有原值1億美元、息率6%的按揭資產，由於其中50%的業主斷供，銀行為減低風險，僅以5000萬元售予政府，而政府的融資成本為4%，若其中50%業主維持供款直至按揭期滿，政府便可以賺取5000萬元的息差。當然，森穆遜指出，政府購入次按資產賺錢的前提首先是出價不能太高，而且次按危機不會再惡化，以致出現更多斷供個案。

　　森穆遜的推論，與布殊早前信誓旦旦向民眾保證投入救市的資金最終將回到納稅人手中的說法「不謀而合」。不過，政府的7000億美元救市方案在布殊、財長保爾森、聯儲局主席貝南奇聯手全力鼓吹下，經「修修補補」取得兩黨領袖共識後提交眾院表決即觸礁，眾院在美國時間周一下午以二百二十八對二百零五票否決了財長的救市方案，而投反對票的竟然大部分是共和黨人。道瓊斯工業平均指數在救市方案被否決後應聲暴跌，急挫777點收市。

　　金融海嘯已蔓延歐洲，9月29日在美國開市前，英國的按揭銀行Bradford & Bingley（B&B）由於財困而收歸國有；比利時富通集團（Fortis）由比利時、荷蘭及盧森堡三國政府注資，德國Hypo銀行則由政府支持的財團注資，遠至冰島的Glitnir銀行也由政府接管。歐洲多國銀行告急，拖累歐羅及英鎊大挫，英鎊更跌破1.80美元主要心理關口。

　　其實，美國這場金融海嘯能否穩定下來取決於經濟前景，但目前仍未見復甦迹象，美國第二季GDP由初步的增長3.3%向下修訂至2.8%，持續申領失業救濟人數增加。更令人不安的是，在共和黨及民主黨分別就華府的救市方案提出修訂辯論時，市場接連爆發金融機構例如華互銀行（Washington Mutual）清盤、美聯銀行（Wachovia）被收購的消息，布殊、保爾森及貝南奇都不得不坦承，金融危機遠未過去，呼籲民眾要有耐心。

　　共和黨麥凱恩與民主黨奧巴馬上周五首場電視辯論後，麥凱恩在經濟方面的弱點更表露無遺。至於財長的所謂救市方案，多位經濟學者都提出質疑，不信美國經濟會就此起死回生；因此，不排除共和黨人藉「留難」救市方案，告訴選民他們對經濟並非一無所知，間接施壓與民主黨及政府共商一個令選民更易接受的計劃。

　　救市方案遭否決，令道指創下以點數計最大跌幅的紀錄，市場信心已是「黃台之瓜，不堪再摘」。為了平復市場緊張情緒，相信下一份不論新或舊的方案本周四在眾院將順利過關。然而，美國經濟奄奄一息，估計美元反彈難以持續，且看這個大選年有什麼「十月驚奇」。

　　自大型投資銀行宣佈破產、美國銀行收購美林，以及美政府公布拯救美國國際集團（AIG）的計劃後，全球投資氣氛瀰漫悲觀情緒。連串負面事件迫使美國政府不得不採取各種可行方法，力挽狂瀾。投資信心面臨崩潰危機，以香港為例，一個惡作劇竟令香港一間銀行險遭擠提，事件反映如何重拾投資者對金融體系的信心成為當務之急。

　　事實上，普羅大眾處身於擾亂不安的投資環境下，可能容易作出錯誤判斷，因此貝萊德希望能在此簡短篇幅內，將過去兩星期發生的重要事件作分析，好讓大家能冷靜面對當前經濟環境。

華府不惜代價救市

　　其中三點值得大家留意：首先是全球央行聯手向市場大舉注資千億美元，紓解信貸緊絀問題；中國亦宣布入市回購銀行股。其次，英、美監管機構立例禁止沽空金融股。另外，美國財長保爾森提出移除不良資產的計劃，推出類似1989年成立的Resolution Trust Corp（RTC）的機構，以折讓價購入金融機構的呆壞資產抵押證劵，待市場回穩後再出售。

　　當上述三項救市方案陸續出台後，環球股市即時再現笑容，港股於9月19日更呈現V形反彈，單日急升近1700點。究竟這些措施對市場帶來甚麼影響？

　　單看第一及第二點，大家比較容易理解的是前者致力紓解銀根短缺問題，後者則嚴防對沖基金再在市場上大舉沽空套利，進一步拖累金融股，雪上加霜。

　　至於第三項措施，必須花點筆墨解釋。當局建議的政策措施是由貨幣市場基金保險，以至向受壓的按揭證券機構，提供如重整信託公司的資金，其廣泛的範圍不單切合危機的嚴重性、反映解決核心問題的希望。更發出一個訊息，美國政府將不惜一切代價，防止大型金融機構倒閉的事件再次發生，因為如不這樣做，代價將更為沉重。

　　貝萊德相信近期的跌巿是由於信心崩潰所觸發，因此政府當局果敢的救巿方案應料會令熊市更快告一段落。我們認為，現階段在挽救市場信心之餘，另一重要事項是，避免更嚴重的經濟衰退拖累其他美國金融業以外表現仍然堅穩的行業。

距離強勁牛市仍遠

　　同時，我們亦相信在波動的市況下，不會所有迹象都是負面的。例如近期油價下跌，對股市絕對是一個利好因素，亦有助減輕全球通脹壓力，而在弱美元的支持下（儘管最近美元上升），美國製造業活動繼續表現不俗。

　　展望未來，要繼續消除惶恐不安的市場氣氛，央行可能需要進一步採取進取及協調的行動（包括歐洲央行減息）。由於信貸市場及銀行制度的嚴重問題，令政府採取了一些果斷行動，對風險資產來說是正面因素。市場目前正在回升，但距離強勁牛市仍遠，除非投資者明顯見到美國政府的努力發揮功效，否則他們肯定會繼續保持警愓。

　　那麼，這個情況對投資巿場有何啓示呢？我們認為，投資者在制定投資策略時，應該密切注視市場的波動情況，正視管理投資組合風險的重要性，建立高度分散投資的平衡組合，透過採取積極部署及靈活資產配置，在變幻的市況中亦可安心投資。

貝萊德 （香港）

　　美國的金融系統正在倒向解體的邊緣。全靠美國政府才能防止曾經備受讚譽的全球資本主義發生劇變，而美國政府實際上已經成了最後的擔保人和貸款者。

　　曾一度被吹噓為世界最先進的金融系統怎麼會淪落到如此境地？這次危機何時才會結束？它將為世界金融體系帶來怎樣的影響？很難在仍然身處危機之中的時候肯定地回答這些問題。事實上，現在每過一天似乎都有更多壞消息—就連周末也無法讓人們暫時逃避一連串不利消息的打擊。

正確的教訓

　　不管最後的結果怎樣，有一點非常清晰—那就是世界其他國家將不再熱中於採用曾指導美國金融發展的自由市場原則。儘管危急時刻需要非常措施，但大規模的美國政府介入，將使未來更難向別人解釋為什麼國家不能干預金融系統的運轉。

　　新興市場的央行和決策者無疑正感受着幸災樂禍（schadenfreude）所帶來的竊喜，很長一段時間以來，他們一直承受着美國自由市場原則威脅的主要壓力。他們或許為了在某種程度上抵制住金融創新而感謝上帝，慶幸他們的經濟還沒有遭到像美國那樣的沉重打擊。

　　不幸的是，如果只從表面上看，新興市場國家可能會汲取到錯誤的教訓。說它不幸，是因為真正應該從這次危機中汲取的教訓，恰恰是放棄某些自由市場原則可能在實際上導致了美國目前的困局。而且，這些國家要想保持高增長率、讓更多民眾參與發展進程並從中獲益，那麼金融發展最終只能是必需。

美國做錯什麼

　　美國到底做錯了什麼？比如，房利美和房貸美的關鍵問題是，它們的管理者未能發現公司賬簿中大量的會計欺詐訊息。這和隱含着的政府支持保證（這種保證最終公開化了）致使這兩家機構極大地擴張業務，也包括擴張到它們沒有業務涉足的國外金融交易。

　　美國危機的根源當然應該追溯到格林斯平任美國聯儲局主席的年代。那時的貨幣政策寬鬆，管理也非常鬆弛。著名的忍者（無收入、無職業和無資產）抵押貸款顯然是管理疏忽的標誌。但在現任美國政府敵視監管的大背景下，這些不法行為的明顯迹象在經濟繁榮時期都被輕易地忽略過去。

　　顯然，沒有有效監管的金融創新不會取得好的效果。在更複雜的金融市場新世界裏，危險永遠隱藏在看不見的地方。

　　今天的危機表明狡猾的金融機構利用一系列刻板的規則掩蓋了投資組合中的風險要素，或者把賬面上的款項挪來挪去，讓人乍看上去風險很低。設計出一套適用於所有金融憑證及機構的監管框架並不現實。

　　相反，出台「以特定原則為基礎」、能適應金融市場發展、採取多樣方式來管理系統性風險的框架可能更有意義。這樣的框架顯然並不存在。

欺詐、腐敗及政府干預

　　這次危機還證明政府對金融市場的某類參與—特別是暗中支持表面為「私有」性質的機構—會產生不良的後果，導致納稅人最終承擔所有損失。房利美和房貸美崩潰的真正教訓應該是隱含的政府擔保，再加上道德風險和虛弱管制能夠帶來巨大的風險，還有就是先進的金融系統也無法避免風險的存在。這些風險在欠發達的金融系統中更加致命，而貧困國家收拾爛攤子的成本也會相應增加。

　　這次危機證明，欺詐、腐敗和政府干預可以侵蝕哪怕是最牢固的金融系統的基礎，如果這些問題與太過狹隘和拘泥於規則、有時還對系統中腐敗之處視而不見的監管體系結合在一起，後果就會更加嚴重。

　　到目前為止，至少這個教訓新興市場應該從這次金融危機中記取。

　　作者為康奈爾大學經濟學教授、布魯金斯研究所高級研究員，曾任國際貨幣基金組織金融研究處主任。

版權所有：Project Syndicate，2008。

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　　眾議院否決救市方案，英美不少報章均猛烈批評議員。

　　《倫敦時報》一篇分析文章警告，眾議員周一的舉動，跟眾議院在三十年代投票通過保護主義法例，最終導致大蕭條同出一轍。市場最擔心的是，國會傳達了一個訊息，就是美國國會將不會再向受困擾的銀行提供更多協助，銀行要自行收拾爛攤子。

　　《華爾街日報》一篇文章指出，即使參議院能夠挽回救市方案，單是眾議院否決這一事實已造成很大傷害。選民發現，議員以徹底政治癱瘓來解決經濟問題時，只會對政界更反感。更令外國對美國經濟和政治領導能力進一步質疑。

　　《華盛頓郵報》社評批評民主共和兩黨在經濟水深火熱時輕率行事，並警告如果美國未來數月以至數年陷入經濟災難，當歷史學家想找出災難開始的日期，本周一可能會被冠上「黑色星期一」的稱號。眾議員否決救市方案，或有助他們連任。但美國經濟將要為這班眾議員連任付出高昂代價。

　　《紐約時報》批評共和黨政治姿態和意識形態的僵化，指出目前問題不在於救市讓政府高度介入市場，而是讓不受監管的金融自由市場倒下來，拖累經濟。

　　不過，《華盛頓時報》社評卻支持否決救市，認為眾議院幫了美國納稅人一個大忙，並指出這個救市方案並不是真的救市。該文章說，真正解決方法應從削減或取消企業收入稅、資本利得稅，以及仔細研究非法移民和按揭危機之間的關係這三方面着手■

　　「銀行目前正面臨誠信破產」，從事股票數據庫軟件開發，投資四十萬元購買迷你債券的周先生表示，自己去年十二月定期存款到期，收到創興銀行的電話，稱雷曼迷你債券「低風險很安全」。一向強調分散投資的周生，以迷債為保本投資，怎知其卻成了風險最高的投資。已經走訪了金管局、證監會、消委會等地方的周先生表示，準備到中聯辦表達自己的訴求。

　　十月八日雷曼迷債第二十九號系列將要派息，是最快的一批，他表示將要靜觀其變。目前大多苦主認為自己將會蒙受損失，但受損的程度仍不甚了解。周先生表示，樂觀估計可以拿回五成本金。

　　周生表示，很多人認為買的是這間公司的債券，只要擔保人存在就可以拿到本金。但現在擔保人不存在卻要由投資者來負責，這與銀行當初推銷時講的截然相反，指銀行欺騙性的銷售手法誤導投資者做出錯誤決定。而周生在購買迷債的時候，也只拿到兩張小小的產品簡介，「風險」二字很小亦很難察覺。

　　另外，昨天二十多名透過荷蘭銀行購買了雷曼兄弟發行結構性產品的市民，下午聯同幾個政黨的代表，到中環國際金融中心二期，向併購了荷蘭銀行的皇家蘇格蘭銀行投訴，指有關產品令他們損失慘重，涉及五十萬至一百萬元。代表不滿保安阻截他們前往銀行，部分人與保安推撞，繼而轉到附近的金管局投訴。

　　荷蘭銀行消費金融香港區總經理梁靜宜【圖】，與購買該行分銷雷曼兄弟迷你債券苦主商討，並主動聯絡所有客戶和提供最新消息。該行相信已將有關產品適當分類為「進取型」投資產品，並信賴該行的客戶經理已根據公司政策及監管要求，遵從一系列有關客戶適當性及銷售程式，購入這些產品的該行客戶選擇購買「進取型」的投資產品，而他們亦得悉有關風險。　　　消委會發言人表示目前接到雷曼「迷你債券」投訴九百九十六宗，涉及金額達六億七千三百萬元。消委會將採取先調解，之後不排除採取訴訟基金等方案，並表示雖每日都會收到各政黨接收的投訴，但因個案不同，所以目前仍處於收集資料的研究過程■

　　美國信貸危機，演變成金融海嘯，先後吹襲多家銀行，再向中小企蔓延。工業總會副主席兼珠三角工業協會主席劉展灝【圖】形容，金融海嘯對經濟的影響，比沙士時期更嚴重，未知目前是否「黎明前的黑暗」。他預計，香港經濟於未來六至十二個月持續淡靜，明年港商生意額可能下跌一成，但仍屬可接受水平。

　　被問及今年聖誕節訂單情況，劉展灝指出，客戶都在金融海嘯前訂貨，訂單數量已較去年同期萎縮，尚未反映金融海嘯的最新負面影響，相信明年全球陷入經濟不景，對前景並不樂觀。

　　談及近期銀行收緊信貸，劉展灝直言，有不少中小企僱主投訴，銀行不但無固取消信貸，更增加貸款利息和減低信貸額，令他們資金周轉更為困難。

　　近年內地營商環境惡化，頻頻推出新政策，如加工貿易政策調整、新勞動合同法出台、收緊環保條例，以及工資成本和原材料價格持續上升，同時亦面對人民幣升值等內憂外患，為企業帶來很大壓力。

　　劉展灝認為，近兩年內地營商環境變壞，加上目前全球經濟迅速惡化，若短期無政策扶持，估計約六至七萬在內地設廠的商人，有一成港商將面臨收縮或結業。

　　他續稱，近期金融海嘯已令港商出口美國市場大幅回落，金融危機已蔓延至歐洲市場，對本港出口亦帶來一定影響，內地廠商未來要轉型升級，或轉移生產基地至成本較低的地方，否則會有更多港商將面臨倒閉危機，對本港經濟亦會構成重大影響■

　　中共的十七屆三中全會，定十月九日至十二日在北京舉行，討論三農政策─改善農業、農村、農民的發展生態，審議政治局提交的《中共中央關於推進農村改革發展若干重大問題的決定》。

　　全會的召開，在十一屆三中全會（一九七八年十二月）召開、推行改革開放三十周年之際，具有政治象徵的意涵。

意涵之一，是肯定三十年的經濟體制改革，將持續深化改革開放；意涵之二，是三十年前的經改，起步於農村的包產到戶、分田單幹，農村的經濟體制改革，不僅導致人民公社於八四年全面解體，也促成城市推行經濟體制改革（八四年十二月的十二屆三中全會通過《中共中央關於經濟體制改革的決定》），十七屆三中全會將決定深化農村改革。

　　在持續的農村改革中，扶貧仍是「重要課題」。本文討論農村貧困人口，「人文關懷」群體拷問貧困標準，切實急貧困者之急。

二千多萬或一億六千萬

　　北京官方的扶貧工作有進展，按照官方偏低的貧困標準，絕對貧困人口（赤貧者）的數量，七八年是二億五千萬，佔農村人口的百分之三十點七（貧困發生率）；去年減至一千四百多萬，僅為農村人口百分之一點六，加上在貧困線上下掙扎的極低收入者二千八百多萬，未解決溫飽或「溫飽不穩」者共四千三百多萬，接近農村人口的百分之六。

　　對北京官方的貧困人口數據，國際社會卻有疑問。世銀的評估是一億六千萬，僅次於印度居全球第二。

　　兩者的落差很大，在於貧困標準的差異、北京官方的「面子觀」與國際文明社會的「面對事實」取態。

　　北京官方的絕對貧困標準，是根據一九九四年「江總」拍板的標準（人均年收入四百四十元），它是按馬丁法測算。後來，量化標準按物價等因素調整，九七年為六百四十元，前年調整至六百九十三元；去年定為七百八十五元，按官滙中間價折算，約一百零三美元，月均八元六角美元，日均二角八分美元。列為極低收入（人均年收入七百八十六至一千零六十七元）者，實際是次貧困人口，剛「解決溫飽」而隨時有「返貧」之苦。

　　聯合國的貧困線標準，是每人每天消費額一美元（中方標準僅為二成八）。按此標準，中國大陸去年的絕對貧困人口達一億六千萬，佔農村人口七億二千七百多萬的二成二（○四年國務院扶貧辦稱，○三年的貧困者降至二千九百萬，世銀副行長弗蘭妮則說有二億一千萬）。

　　本欄早提出貧困標準與國際接軌的理念，並鼓吹加大對三農和扶貧的財政投入，改善赤貧者的處境。

貧困標準有溫家寶願景

　　北京、廣州等地的「人文關懷」群體和學者，近年也有對貧困標準的「另類聲音」，如共青團的《中國青年報》，刊出「貧困標準考驗社會良知和政府決策」一文。

　　對「另類聲音」，中共中央高層人士有迂迴的回應。溫家寶曾表示，貧困標準確是「低水平的」，如提高二百元，貧困人口超過八千萬。此說權稱為「溫家寶願景」。

　　去年底中共中央農村工作會議以來，「溫家寶願景」有更多官方的回應。農村會議確定的今年三農工作「重點」，有這樣的規劃：「加大國家扶貧開發力度，適當提高農村扶貧標準。」後來，扶貧辦公室擬草文件，擬提升貧困標準，上調至一千三百元，貧困人口將增至八千萬。新標準有待國務院批准，或提交三中全會討論、決定。

　　新標準如實施，日均收入低於三點五六元者，均在扶貧、救濟之列，按現在的滙率約為五角一分美元，相當聯合國貧困線的五成一，雖未與國際接軌，但受惠者增加近一倍。

　　過去定貧困標準，有「面子觀」因素─減少貧困者數量「面子」好看一些，也為了避免財政投入大幅上升。三中全會如上調標準，諒有不少配套政策出台。

　　《左傳．昭公十九年》謂：「撫民者，節用於內，而樹德於外，民樂其性。」以現實政治來解讀是：體恤、安撫民眾者，對內節省行政開支、減少浪費，對外以誠信建立「政德」（遏止食品毒流之類），民眾安居樂業，可緩解民怨。北京官方的財政收入、外滙儲備甚豐，有上調貧困標準的財政承擔能力，是對農民「多予、放活」的時候了。

　　金融海嘯剛巧在臨近美國總統及國會大選這個微妙時刻發生，這令眾議院周一否決救市方案的表決對當地政局影響舉足輕重。目前未有民調反映表決的影響，但分析指出，儘管民主黨總統候選人奧巴馬難以獨善其身，但共和黨議員及該黨候選人麥凱恩【圖】勢將大受打擊。

介入談判種禍根

　　救市方案談判過程中，麥凱恩試圖以前總統老羅斯福自居，突然取消競選活動，返回華盛頓參與談判，突顯自己能打破政黨藩籬，善於解決問題，危機當前不會袖手旁觀。

　　方案表決前夕，麥凱恩周一早上仍在拉票活動中強調自己成功爭取跨黨派支持，尤其是游說共和黨眾議員贊成議案。麥凱恩顧問施密特出席電視節目時表示，麥凱恩促使各黨派領袖前往談判桌，包括共和黨眾議員。

　　民主黨顧問帕爾米耶里表示，施密特的言論顯示，麥凱恩攬上確保有足夠共和黨人支持的責任，此舉愚不可及。部分麥凱恩支持者亦質疑，麥凱恩沒有加入參議院相關委員會，顯然不能駕御談判過程，為何把自己的選情與方案成敗綑綁一起。

　　麥凱恩高調介入救市談判，游說共和黨議員支持，使共和黨贊成票成為其領導才能指標，但方案最終因共和黨人大比數反對而遭否決：一百九十九名共和黨眾議員中，僅有六十五人支持。

　　目前經濟危機使麥凱恩陷入絕境，美國選民普遍反對救市方案，但麥凱恩高調介入，使其政治生涯與方案連成一線。即使方案通過，他難免遭到選民唾棄，如今方案遭共和黨人否決，拖累美國股市暴跌近八百點，一旦議會僵局使信貸危機惡化，同樣對他的選情不利。

　　政治分析家認為，方案遭共和黨人否決，最終或會打擊共和黨議員的選情。十一月四日大選當天，參眾兩院同時進行選舉，共和黨人早已只期望能夠減少議席損失，但經濟不明朗，使選情更加不明朗。

　　弗吉尼亞大學政治學者薩巴托表示，經濟危機近期增添民主黨氣勢，雖然情況並非不能逆轉，但整體而言，經濟不景對執政共和黨不利。他指出，部分民調顯示，多名原先勝券在握的共和黨議員近日領先優勢大幅收窄，包括參議院少數派領袖麥康奈爾。

　　救市流產，民主黨難以幸免於難，奧巴馬並非全無風險。反對方案的民主黨人中，大部分為黑人，而外界一向視黑人為奧巴馬的主要支持者。但奧巴馬一直與救市談判的議會內耗保持一定距離，並質疑麥凱恩以大選政治干預談判過程，故他遭受的影響遠不及麥凱恩。

周一拉票受影響

　　麥凱恩陣營在表決後一片混亂，麥凱恩在表決後多個小時也不親身回應，其競選陣營則制定應急方案，拉票活動行程一改再改，並猛烈攻擊奧巴馬，企圖轉移視線，減少方案進一步打擊其選情。

　　麥凱恩顧問批評，奧巴馬未能顯示領導才能，只懂批評麥凱恩，更拒絕表態是否支持方案。奧巴馬呼籲國民保持冷靜後，麥凱恩才召開記者會，批評奧巴馬及民主黨人在談判過程中，挑起不必要的黨派爭執。

　　奧巴馬發言人回應說，目前美國陷入危機，但麥凱恩陣營言論充滿怒氣及黨派意識，這正是美國人厭倦華府政治的原因。奧巴馬批評，麥凱恩過去十年一直反對合理監管，不但在今年二十次提及減少金融市場規制，更在近日訪問指出，減少規管有助美國經濟增長，質疑麥凱恩談論的是什麼經濟■

　　美國金融風暴蔓延至歐洲各國，使當地存戶對銀行失去信心，區內各國政府正致力確保銀行體系穩定。愛爾蘭政府昨天宣布，為國內所有存款提供擔保。

　　根據愛爾蘭政府措施，當地所有零售、商業及銀行同業存款，以至部分債券均能受惠，但銀行一旦被海外銀行併購，就可能不在保障之列。當局將向銀行徵收費用，具體收費水平仍有待確定，新措施即時生效，有效期至二○一○年九月。

　　當局以往的存款保障上限是二萬歐羅（二十一萬八千港元），十一天前增至十萬歐羅，而根據昨天的措施，存款保障不設上限，估計有關存款總額高達四千億歐羅（近四萬四千四百億港元），是愛爾蘭全年國內生產總值（ＧＤＰ）兩倍以上，新措施仍須待國會通過後方能落實。

　　愛爾蘭財長勒尼漢表示，此舉是保住銀行體系的生命之源，若未來數周，愛爾蘭銀行體系流動資金緊絀，將會為國內帶來經濟災難。

　　證券行ＮＣＢ指出，愛爾蘭銀行涉及大量英國和愛爾蘭樓宇按揭，而兩國樓價暴跌，市場人士憂慮借貸質素，使愛爾蘭銀行難以在資金批發市場籌措資金。

　　全球金融風暴，加上國內房地產市場疲弱，使愛爾蘭經濟內外交困。上周愛爾蘭正式確認經濟陷入衰退，是歐羅區內首個國家經濟衰退。愛爾蘭銀行股周一更創下超過二十年來最大單日跌幅。

　　在法國，政府亦向存戶保證，銀行體系存款安全，不要因銀行Dexia問題而恐慌。

　　法國央行行長努瓦耶接受電台訪問時表示，存戶完全不用害怕或恐慌。總統薩爾科齊也表示，政府準備就緒，一旦任何法國銀行出現問題，將採取行動。西班牙財相索爾韋斯亦表示，西班牙有強大體制，保障存款安全■

　　倉卒花錢，從容懺悔。隨着心思集中於又一場1930年代般經濟大蕭條的恐懼上，美國的政治領袖們幾乎在一夜之間通過了一個7000億美元的救市計劃，以重振該國迅速瓦解的金融部門。但一樣令人震驚的是，美國眾議院的普通議員們把此計劃否決了，至少目前情況是這樣。也許，他們表示懷疑是對的。

　　該計劃核心的自以為是的想法是，政府的聰明才智可以梳理高達萬億美元的「次級」抵押貸款市場，即使華爾街本身如火箭科學家般聰明的人員在解決這個問題上已完全失敗。首先，我們已被告知，政府非常聰明，它甚至可能會在整個事件上賺到錢。也許是吧，但我們不要忘記，曾幾何時，金融業內很多非常聰明的人也這麼認為。

失業投資銀行家將變身公僕　　就在一年前，美國還有五個大型的獨立投資銀行，它們傲立在強大的金融界之巔。去年，由於這些機構從他們冒險和激進的商業策略「掙來」的巨額利潤，五大投行的僱員拿到的獎金累計超過360億美元。這些戰略，通常涉及比傳統商業銀行的風險和複雜程度大得多的行為。

　　8月中旬，筆者曾冒然預測風險將進一步加大，並有一大美國投資銀行可能很快破產或者被迫以令人不安的方式合併。當時沒想到，今天竟然連一家獨立的投資銀行也沒有留在華爾街。事實上，多年來華爾街以超高薪的工作機會，吸引了世界上許多最好的和最聰明的人才，而現在崩潰的投資銀行把他們一個個解僱了。我以前一個學生也是受害者，有一天給我電話問道：「我現在到底該怎麼辦，才能找到一份真正的工作？」　　這又讓我們又回到了美國財政部花費數千億美元以疏通次級抵押貸款市場的計劃。這個計劃的想法是，美國政府會充當萬不得已的買方，來購買金融界一直未能定價的垃圾債券。財政部會僱用誰來計算出這一切呢？喔，當然是失業的投資銀行家！

　　讓我們好好思考以下這些。投資銀行家們不斷地在丟掉其輕鬆的飯碗，因為他們不能找出任何令人信服的方式為不良抵押貸款債務定價；否則，他們的公司本來可以利用由主權財富基金、私人股本集團、對沖基金等等擁有而目前在場外的數萬億美元。現在，他們為納稅人工作了，同樣這些投資銀行家們卻會突然拿出神奇的、一直難倒他們的定價公式。

　　無怪乎在各種政治背景下的學者都對此表示相當懷疑。誠然，財政部會接受一些公司的股權，所以也就會有一些上升潛力。但備受關注的問題核心是，財政部顯然打算支付兩倍以上的當前市場價格（20-30美仙），其理由是，如果財政部成功解開按揭市場的一團亂麻，就會使得任何降價看上去都像是便宜貨。

政府須推出擴大形式的存保制度　　這種吹毛求疵是否沒有看到調整金融體系的緊迫性呢？是否只要有計劃總比沒有要好？

　　筆者不相信這一點。高效的金融體系是為了促進的實際經濟增長，而不是施加巨大的稅務負擔。美國的金融部門在給實際經濟車輪上油的過程中，已吸取了企業總利潤的30％和總工資的10％，令人震驚。因此，有異於1930年代，美國目前面臨着過於龐大的金融體系。那麼，金融業的大萎縮，特別是如果伴隨着改善了的監控結構，是否有可能不僅不會導致大蕭條，還實際上可能提高效率和增長？

　　筆者並不是說政府應該袖手旁觀。在這動亂時期，政府必須推出一種擴大形式的存款保險制度，這樣就不會出現更多類似北岩銀行所遭遇的銀行擠提。這是1930年代給予我們的一個很大的教訓。政府可能還需要考慮更直接地注資到抵押貸款業界，而讓私營業界進行自我恢復。

　　當然，政府也必須找到更好的方法來幫助業主和他們的貸款方，找出有效的破產程式。當還有可行的其他方案能讓人們留在自己的家園而銀行可以收回更多的錢時，銀行收回房子是毫無道理的。

　　最後，經過進一步曲折、轉折和巨大的開支，美國將擺脫巨大的財政危機。被否決了的計劃沒有充分地針對裁減破產的銀行，但幾乎肯定的是，無論國會如何行動，這絕不會是最後的定論。

　　作者為哈佛大學經濟和公共政策教授，曾任國際貨幣基金的首席經濟學家。

版權所有: Project Syndicate, 2008.

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　　大市呈單日轉向，為季度結算日帶來較正面的句號。期望第四季度市況有望回穩，令目前不少超賣的股份帶來較佳的反彈回報。

　　中石化（386）肯定是目前國際油價回落的受惠者，公司主要從事煉化及銷售等中下游業務。雖然期內油價回落，而其首三季純利依然有逾五成的下跌盈警。不過內地在6月份下旬開始，批准上調汽柴油價每噸1000元及煤油每噸1500元，有助減低虧損情況。事實上，今年首季及次季，分別獲72.74億及261.28億元補貼和退稅，但煉油量依然有794.23億元的巨額虧損；而其他勘探及開採業務毛利下跌，亦要繳交163.67億元的特別收益全支出，而其截至今年6月底中期純利大幅倒退77.31％，至82.55億元，反映下半年煉油虧損縮減將有助整體全年純利回升。

　　當然其獲得補貼亦有下調而帶來影響，將考驗公司的成本控制能力，以及視乎政府會否進一步提高成品油價。同時公司亦需要面對財務緊張狀況，負債比率達64％，最主要是能否獲官方支持，以確保全國未來燃油及天然氣供應充裕。預期最壞情況有可能發生，而內地對成品油會否需求下降，包括受價格上升及經濟放緩所影響，均是值得留意的變數。短期技術走勢有回穩迹象，上望6.8元為短期目標，中線以8元為主要阻力所在。由於受政策及經濟變數影響較大，在目前市況依然表現會頗反覆，較利於作中短線炒作。這亦是目前市況預期反應下的適當部署策略，嚴訂5.5元為止蝕即可。

　　就在人們關注美國7000億美元救市計劃是否可以將美國從金融危機中拯救出來的時候，國際期貨市場上卻接連刮起陣陣旋風。市場處於異常脆弱的邊緣，避險資金大舉進入黃金市場，令金價暴漲，其力度和強度讓投資者對整個市場不敢覬覦。不過，這僅僅是開始，隨着美國金融行業的進一步動盪，投資者的心理變得忐忑不安，整個市場也將隨之陷入緊張。

　　目前的經濟形勢相當嚴峻，美國的不良貸款已經拖垮了美國整個銀行業，五大投行中的三間已經倒閉，現在的形勢岌岌可危，銀行業遭此重創後，很難在短時間內改變現狀，7000億美元的救市資金無疑是一次對銀行金融業的大輸血，但是輸血的效果僅限於在短時間內對市場信心起到提振作用。從長遠上來看，要想徹底解決問題還在於解決次按問題的根源。

美滙指數左右價格

　　資金規模如此龐大的救市計劃也將對國際大宗期貨市場產生巨大的影響，其中影響最為直接的就是美滙指數，由於國際期貨市場大宗商品的價格大多以美元計價，7000億美元的資金規模會讓此時的美國財政顯得特別緊張，將令財政產生非常巨大的赤字。

　　美滙指數的漲跌直接關係到大宗商品的價格走向。不過，救市計劃對美國金融市場來說只是起到一個短時間的穩定作用。短期來看，美元的貶值會使得大宗商品的價格走高，當然這還要考慮供求方面的因素，筆者認為，7000億美元還是難以一針見血解決問題。從目前的宏觀經濟面來看，全球經濟整體運行狀態都顯示出一定的疲態，市場供給方面不足，金屬及農產品市場需求很萎靡，並且大多數交易都是投機盤所為，市場表現得很不穩定。如果7000億美元注入市場，又會使得市場的流動性重新變得過剩，這樣很多閑餘資金又會進入證券及商品市場，一旦再發生系統性風險的話，這樣的危機可能將是毀滅性的。

　　同樣地，歐洲的經濟也顯得不是那麽堅挺，經濟狀況也在大幅滑落，經濟增長與否的不確定性使期貨市場的波動性也很大，各品種之間漲跌情況也各不相同。

資金湧入黃金避險

　　周一內地期貨市場包括大豆、滬銅及燃油在內的七個品種集體漲停就是受到周邊市場經濟影響的表現。從長期來看，期貨市場會有短期的反彈也是受到美元貶值的影響，但是待經濟穩定以後，期貨市場還是會陷入震盪，這是在所難免的。救市計劃未能通過，市場將陷入更為恐慌的局面，避險資金大舉進入黃金市場尋求庇護的局面將變得更為嚴重，金價將進一步上漲，而別的商品則會因為需求的不同在走勢上會各具特色。

　　單在救市的層面上來說，仍有很多後續工作要做，比如不良貸款進行置換後如何處理，以及救市資金如何在下一年度攤薄等，而上述這些問題亦會增加現在市場上的不確定性。

時富證券研究部經理

　　十四至十六世紀發生於歐洲、十八世紀被學術界歷史學家稱為「文藝復興」（Renaissance）運動，最先在意大利佛羅倫斯開始。而在商業史上，此段時期之佛羅倫斯在推廣歐洲與中東地區間之貿易，貢獻極大。

　　當威尼斯衰落，佛羅倫斯取而代之之時，此兩個意大利城邦與中東伊斯蘭教徒國家，例如土耳其通商，天主教教廷大表不滿，但她們並未向梵蒂岡屈服，反而千方百計擺布當時之政治、經濟、文化活動，令到商業活動如常進行。佛羅倫斯之商業世家有此種膽識，是有其歷史背景。

　　原來佛羅倫斯人之祖先是古代商業帝國伊特魯里亞（Etruria，人民便是Etruscans），佛羅倫斯之先祖伊特魯人古時在意大利北部托斯卡納（Tuscany）地區立國及生活，與古羅馬人敵對，最後伊特魯人被羅馬征服，但暗中仍然反抗羅馬人。伊特魯人一位富商兼金融家馬堅納斯（Maecenas），運用財富將羅馬政治人物Octavian推上羅馬政壇上最有權威之位置，成為羅馬帝國第一位皇帝，同時在幕後操縱此位羅馬帝皇，在埃及經營地產發大財，同時擔任意大利地方行政長官之職位，等於成為統治意大利之政治人物，同時，利用天主教開始在意大利興起時，以宗教去反抗羅馬帝國。不過，天主教教會重農輕商，故此後來羅馬教會與重商發財之威尼斯人及佛羅倫斯人之間有矛盾，佛羅倫斯商人及政治人物採用種種方法去維持貿易王國之地位。當時統治佛羅倫斯之大家族是美第奇（Medici），美第奇家族其中一位人物在佛羅倫斯創建一家「柏拉圖學會」（Platonic Academy），去研究、教學、宣傳異教思想，尤其是在希臘哲學，直接促進文藝復興在意國誕生。另方面，佛羅倫斯透過威尼斯商人向土耳其販售大量布疋，後更直接與土耳其買家交易，獲利無數。

　　當古羅馬帝國衰落時，正是天主教興起之時刻。天主教教義認為人間世事由上天聖意管治，一切由上天安排，不可信任機會及競爭，因此提倡務農精神，反對商業，聖奧古斯丁更排斥伊特魯里亞之「幸運女神」（Fortuna）是危險式迷信，違背天主教教義。

　　摩根士丹利亞洲區主席羅奇（Stephen S.Roach）【圖】昨天在本港接受訪問時表示，相信美國眾議院會通過救市方案，這主要是美股大跌足以令有關議員改變初衷，並支持修訂方案。

　　美國最大的救市方案經過大幅修改及政黨間討價還價後，周一晚上出乎意料地被否決。事件令美股及港股大幅波動。羅奇昨天出席英商會午餐會後接受訪問時表示，對於議員及政黨而言，再堅持原則只會愈來愈危險，來自市場的壓力足以令投反對票的議員改變初衷。他們每一個人都要面對選民，獲得選票是唯一的目的。他相信，目前一百多頁的修訂後的救市方案不致於再大幅修改。

　　對於修改後的方案是否足夠挽救陷入水深火熱的美國金融市場，他指出，大幅修改後的救市方案未致於是災難，但原來的方案顯然較直接有效。他認為，美國金融市場的危機需要大規模、簡單及直接的救市方案。此前他表示，7000億美元的救市方案被大幅修改後評分大打折扣。根據新的救市方案，7000億美元將分階段由美國國會授權，首先授權2500億美元，另外1000億美元在總統認為必要時使用，餘下3500億美元須再經國會審批。

　　由次按引發的金融海嘯席捲全球，羅奇相信，美國經濟從較淺的衰退走入更深的衰退，估計可能持續至2010年。

　　他認為，是次美國的金融危機中，衍生產品及機構產品出現骨牌效應，有關影響應該已經過了三分之二，並相信金融產品爆煲的突發事件接近尾聲。

　　根據摩根士丹利的數據，美國的證券化按揭總額約6.3萬億美元，其中14.3%為次按、12.7%為Alt-A、9.5%為大額按揭（Jumbo），以及63.5%為正常的按揭。

　　華爾街五大投資銀行相繼被吞併、倒閉或轉變為商業控股銀行，羅奇表示，儘管摩根士丹利改變為商業控股銀行，但公司業務及架構都極有彈性，該行將會繼續現有的投資銀行業務，核心業務不會改變。他並認為，美國投資銀行在降低投資槓桿，消費者也在減少信貸，但他並不認為對金融業有負面的沖擊■

　　在美國七千億美元救市方案觸礁後，本港政府迅即作出反應，金融管理局昨天宣布推出五項臨時措施，由明天（十月二日）起至二○○九年三月底，會應持牌銀行要求，透過五項措施提供流動資金支持，特別是讓有需要銀行更易取得流動資金。

　　金管局上月曾兩度向市場注入高達五十五億元，在上周四注入接近三十九億元後，總裁任志剛【圖右】透露：「該局已有多個備用方案，為市場提供更多資金，亦不排除向個別機構提供資金。」相信其所指的，便是在不足一周內公布的五項臨時措施。

　　財政司司長曾俊華強調，政府會全力支持有關措施，以協助銀行體系維持穩健架構。他又形容此舉是為「打風」作好準備，因為全球金融風暴對香港也有影響；而政府上次入市並非因市況低迷，而是基於穩定性的考量，並會堅持相關原則。

　　金管局今次推出臨時措施，是要在全球金融體系出現不穩及面對極大壓力時候，強化本地銀行體系架構，確保能繼續有效運作。任志剛有信心在「五招」臨時措施出台後，可有效解決問題。

高盛：助資金循環流動

　　他昨天強調，有關措施屬暫時性，在正常情況下並沒有需要推行，重申本港銀行體系仍然穩健，推出措施並非針對個別銀行有問題，而是居安思危的做法。金管局會在六個月實施期結束前，根據屆時本港及全球市況，檢討是否需要繼續維持有關措施。

　　金管局「變招」出擊而不再單靠注資，有市場人士認為是增加了靈活性，但預期只能局部解決銀行借入資金的問題，卻未能直接提升市場拆借資金的信心；在新措施下，亦不排除會出現資金充裕銀行，間接從銀根短缺銀行接下外滙基金票據的情況。

　　高盛昨天發表報告，相信有關措施有助銀行體系內的資金流動性得以「循環」，但最關鍵仍是信貸市場的信心基礎。在金管局兩次注資後，本港同業拆息確有回落迹象，但短期拆息仍維持高企，估計可能是注資效果未足以促使銀行同業間放心拆借。

放寬借貸抵押品類別

　　美國否決七千億美元救市方案，觸發拆息市場緊張，港元拆息截至昨晚十時，一個月為四厘半，三個月為三厘七。花旗報告指出，若美聯儲局大幅減息，將有助降低美元拆借利率，預計第四季的三個月同業拆息會回落至二厘八五水平。

　　目前，金管局可透過貼現窗與最後貸款人安排兩個渠道，向個別持牌銀行提供流動資金；在新的措施中，首三項由持牌銀行主動運用，在貼現窗內實行，其餘兩項則在貼現窗外，由金管局因應銀行要求而酌情決定是否運用，故決定權在局方。

　　較值得關注的是，在臨時措施生效後，在「貼現窗內」的合資格證券類別，會擴大至包括信貸質素獲金管局認可的美元資產；而在「貼現窗外」，持牌銀行提供信貸質素為金管局認可的抵押品，可獲提供最長達一個月的有期貸款。

　　對於擴大至美元資產及放寬抵押品類別，會否變相向本地市場輸入信貸風險，若遇上有銀行出現財困，金管局便有可能要接管。任志剛沒有正面評論，只回應說金管局有風險管理制度，只會在銀行持有抵押品的條件下，才容許借出資金予有需要銀行■

金管局五項

暫時性紓緩銀根措施

1.個別持牌銀行透過貼現窗取得流動資金所適用的合資格證券類別，將會擴大至包括信貸質素為金管局認可的美元資產。

2.如持牌銀行提出要求，透過貼現窗所提供的流動資金支持的借款期限，會按個別持牌銀行的情況，由隔夜延長至3個月。

3.持牌銀行以外滙基金票據及債券作為抵押品，按金管局基本利率，透過貼現窗借取流動資金的50%限額，提高至100%。銀行因運用超過50%限額的外滙基金票據及債券作為抵押品，透過貼現窗借取流動資金而需要在基本利率以上，再加5%的罰息得到豁免。

4.金管局會因應個別持牌銀行的要求及在其認為有需要時，與持牌銀行進行不同期限的外滙掉期交易（美元與港元）。

5.金管局會因應個別持牌銀行的要求及在其認為有需要時，在個別持牌銀行提供信貸質素，在獲得金管局認可抵押品的情況下，向該等持牌銀行提供最長達1個月的有期貸款。

　　港股昨天雖重現大奇迹，並由一度急跌逾千點後倒升收市，但整個九月份，恒指仍累計下挫百分之十五點二。總結港股第三季更共跌四千零八十五點或百分之十八點四，是二○○一年以來最大季度跌幅，恒指市盈率亦已下降至十點九五倍。

　　高信投資行政總裁沈慶洪表示，港股受美國次按問題拖累，令第三季呈現弱勢，由於目前金融市場的信貸危機未有迹象完結，更有蔓延至歐洲趨勢，跟隨便是經濟增長惡化，相信救市方案對整體港股幫助不大，第四季港股很大機會反覆下跌，期間縱有反彈，幅度也不會大，年底恒指或跌至一萬四千點。

　　輝立資產管理基金經理陳煜強坦言，目前市場仍十分混亂，最大問題是市場缺乏信心，由於銀行互不信任而不願向同業貸款，金融機構便只有賣資產集資，這對股市帶來很大壓力。他坦言，美國數千億美元救市方案雖有助紓緩信貸緊縮，但仍不足以挽救整個資本市場。

　　陳煜強表示，恒指在一萬八千點雖具投資價值，但預料第四季大市仍較反覆，而港股仍將處困難局面，若要重上二萬點更會十分困難；若環球金融機構再出現爆煲消息，或可能再跌穿早前一萬六千二百點低位。他坦言，第四季的投資策略將是短線及保守。

　　輝立證券董事黃瑋傑則建議投資者中長線可買進盈富基金（2800），因當前恒指的水平已有吸引力。他指出，恒指的估值大約相當於十一倍的市盈率，現在是買進盈富基金的時機，因目前根據類別來買進股票風險較高，但盈富基金追蹤的是恒指的整體表現，從而提供一種平衡的投資機會■

　　在美國求學期間，經常接觸到通貨膨脹的問題，原以為這是純經濟學的問題，自己主修的是政治學，也就不加思索。可是在一個很偶然的機會，卻發覺在政府打擊通脹過後，不少二、三流的企業紛紛「執笠」，反而規模一流的逆境而上，在打擊高通脹的過程中，訂單有加無減，加時加工作量加人手，企業形勢一片大好，一般的經濟學解讀是「優勝劣敗」。在通縮後的新形勢下，一流的大企業擺脫了中小企業搶食市場的壓力後，也就再度茁壯，成為國家的龍頭品牌。這種現象經濟學視為市場的自然競爭，但從政治學去看，其中最顯著的政治意義是「保護主義」的伸張。

　　「保護主義」有很多方式，徵收入口稅、反對傾銷、國家安全、環保、意識形態鬥爭、區域經貿組織等等。而打擊通縮的政治效果是清理所謂市場的「惡性競爭」，好讓代表國家旗艦的一級大企業可以減少內憂而一致應戰外患，最終達到政治上的「保護」作用。

保護主義

　　時下爆發的美國金融風暴，如果用金融的角度來觀察，專家學者與業界管理層都會振振有詞，說是「優勝劣敗」金融市場規律在汰弱扶強，無可厚非。但就政治的角度，會發現其救與不救的過程中，二、三流的金融機構被放棄而告破產出局，涉及的數字有報道指出不下千家，在此同時政府出手保護（更正確地說是扶持）的，是那些有國家代表性的三幾家一級大行，例如美國商業銀行、摩根大通、美國國際集團（ＡＩＧ）等。更突顯「保護主義」的所謂救市行動中，竟然是由政府出手安排好讓「大吃小」，例如雷曼兄弟，政府不出手相救之餘，迫使其用申請「破產保護」的方法，好讓大行以好價收購其所謂仍算「健康」的資產。

　　摩根大通出手收購貝爾斯登與華盛頓互惠銀行（Washington Mutual WaMu）的案例，更突顯了「以小養大」的保護主義。這次摩根大通以十九億美元收購 WaMu，摩根大通存款總額將超過九千一百億美元，成為美國存款最多的銀行，分行增到五千三百九十六家，遍布二十三州，總資產僅次於花旗集團，與美國商業銀行，而成為「三足鼎立」之勢。本來收購其他銀行理應也將其好壞資產與債務責任也包攬上身，可是經政府出面，摩根大通並不接受WaMu 的債務與優先股，無擔保債務與次級債務一概不攬上身，甚至該行面臨的法律訴訟也與摩根大通無關。難怪收購消息傳出後，摩根大通股價應聲而起，WaMu 的股東成了徹底輸家，血本無歸。

殺小養大

　　這樣的殺小養大行動正在雷厲風行，七千億美元的所謂「救市行動」，因為太突顯出吃小養大，行內利益重新整合，不怕犧牲眾多小股民與員工的出位行為，甚至因兩房破產而帶出的眾多房貸苦主面臨家園被銀主拍賣的問題也都因為扶大吃小的「保護主義」太囂張而被拋諸腦後不顧。因此「紙包不住火」，原本是因為對外金融競爭而有必要整合國內金融機構的保護主義行動，因為政府「吃水太深」，動用了天文數字的納稅人的錢，剛好又碰上了國會與總統選舉在即，選舉政治立刻在「劫貧救富」的議題點燃。

　　對金融界出身的財長保爾森來說，儘管他有更多的救市專業見解，但是經選民與政客捅出來後，面對國會兩院議員提出來的：金融管理層太高薪、業界無王管、體制過分膨脹、濫發信用、濫用債務保險等十七大劣行，也都無法應對。可見所謂金融市場的汰弱留強的純金融問題，如果用政治角度去驗證，其「含金量」不高，自可理解。

蕭條翻版

　　因為出於「保護主義」的需要而非要修理金融業內的市場秩序，其行動之果決，可以完全撇開「自由經濟之自由市場」、「政府可干預而須維持中立」的遊戲規則，讓舉世看到，自一九二九年大蕭條以來，美國又一次洞悉先機，眼見當時由國際貿易引發惡性國際競爭而不斷出現失序失控的形勢下，先由美國政府首創「新政」，放棄政府不干預市場機制的傳統，首創「在適當的時機作出適當的市場干預」的「新自由主義」（Neo-Liberalism），因為出手快，美國製造業率先復甦，搶佔了世界市場。

　　這次的金融大風暴可視為一九二九年大蕭條的翻版，不同的是當時是以貿易主攻的國際政治，現在是金融主攻而又極具政治功效的國際政治，在國際上仍未能有國家可以取代美國所佔有的金融座標，美國這次再出招，世界也深怕再度蕭條。紛紛出手「救市」，所謂救市的終極效果，是助長美國金融機構的盟主地位，大家臣服的心態舉世可見，保爾森財長也因權傾一時而被稱為「King Henry」！

　　美國能不能像一九二九年那樣最後克服難關？可要看美國這次能不能克服其國內政治這一關，如果納稅者愛錢多過愛國，世界金融座標易位在二十一世紀也就會應運而生了。

中文大學前政治系主任、華人學術網絡成員

　　人稱「潘醫生」的聯合醫院顧問醫生潘佩璆【圖】，在今屆立法會選舉中循勞工界出選並自動當選為立法會議員，與旅遊界立法會議員謝偉俊一樣「撈過界」。潘佩璆在接受本報專訪時強調，自九十年代開始已經與工會打交道，並認為社會對工人的定義有誤解，以為只有藍領及勞工才是工人，其實很多從事腦力勞動人士都屬於工人，包括資訊科技從業員、律師、醫生和護士等受僱人士，他希望為這批專業打工仔爭取權益。

　　潘佩璆是老人精神科醫生，一九九一年移民紐西蘭在當地醫院服務，其間遇上當地政府進行經濟改革，他以工會會員的身份參與，第一次認識到工會作為一個集體談判的團體可發揮的作用，為會員爭取莫大權益。他一九九六年回流香港後於青山醫院服務一年，其後轉至聯合醫院工作至今。

　　潘佩璆直至一九九九年才真正加入工聯會，他是在同行的勸導下與多名醫生籌組工聯會旗下的一個屬於政府人員協會的醫生工會，於二○○六年當選為副理事長，今年年初，被工聯會會長鄭耀棠說服出選勞工界。他強調，起初感到愕然，最大的考慮是時間和政治立場問題，反覆思量後，認為自己是時候抽時間報答社會，欣然答應出選。

　　在潘佩璆眼中，所謂勞工界其實是指所有受僱人士，包括不少專業人士如資訊科技從業員、律師、醫生以及護士等，「所有人都有誤解，以為藍領就一定是勞工；事實上，勞工範疇好闊的，如果長期都只係藍領的話，就集非成是，其實好多腦力勞動的都是工人。」他認為，自己以醫生的背景參選勞工界，有助提升工聯會的形象，「專業打工仔的利益需要受到保障」。

　　予人文質彬彬感覺的潘佩璆自言並非積極爭曝光、爭出鏡的人，「在公眾地方演講無問題，但在眾人之中攝一個靚位，我就不會啦。」他又指出，在議會中的投票取向會服從工聯會的立場，以及根據勞工界選民的利益為依歸，「工聯會是一個團隊，投票時要有紀律，不應該我鍾意甲、你鍾意乙、他鍾意丙、按各自鍾意去投票……議員不是自己鍾意做什麼就可以做什麼，受到一定限制。」■

　　救市方案獲兩黨多名巨頭支持，但基層眾議員仍不領情，有分析認為，這標誌美國政治危機加深，反映出美國人民長期不信任白宮及國會領袖，進而群起反彈。

　　為救市方案背書的包括來自共和黨的總統喬治布殊【圖右】、副總統切尼、總統候選人麥凱恩和眾議院少數派領袖博納【圖左】等人，來自民主黨的則有眾議院議長波洛茜【圖中】、角逐總統寶座的奧巴馬等，而且還有聯儲局主席貝南奇、財長保爾森和證券交易委員會（SEC）主席考克斯等財金官員。這些人極力呼籲眾議院通過法案，但過半數眾議員反映人民意願，投票反對，使方案胎死腹中。

　　雖然布殊視之為當務之急，但來自其家鄉得州的十九名共和黨眾議員中，十五人反對；雖然麥凱恩揚言說服眾議員通過方案，但他未能爭取家鄉亞利桑那州眾議員支持；加州民主黨眾議員一向一致支持同樣來自加州的波洛茜，但這次卻有近半議員反對。

　　評論指出，這次共和黨人否決方案，是布殊任內在國會的最大挫折，反映他在國會甚至共和黨內影響力蕩然無存，亦突顯布殊第二任期施政特色：具體工作下放給下屬，推行政策時不斷倚賴恫嚇言辭。

　　共和黨顧問指出，布殊未有親自游說議員，讓保爾森等下屬處理，草擬方案時又賦予保爾森過多自由，而並非政壇出身的保爾森政治觸覺遲鈍，最終使救市方案遭否決。共和黨顧問說，儘管布殊言之鑿鑿，許下承諾，但大部分眾議員已不相信他的說話。

　　分析指出，眾議院兩黨領袖表決前，不肯定能否有足夠票數通過方案，絕對是下下之策，兩黨國會領袖顯然失職。雖然波洛茜履行承諾，游說逾半民主黨眾議員投贊成票，但不足以避免方案否決。博納更失去多名眾議院內親信支持，使部分共和黨人質疑，即使他連任眾議員，也未必能繼續出任該黨眾院領袖。

　　《時代》雜誌網站指出，領袖失信於民並非始於周一。民調顯示，只有約28%美國人認同布殊，只有約18%美國人認同國會，但這份猜疑在眾院表決救市方案時推至極點：大批選民不相信領袖，拒絕接受挽救方案，最受民意影響的議員紛紛尋求掩護。部分議員基於其信念反對，但更大部分議員投票時純為反映人民意願■

　　民主共和兩黨都表示要聯手救市，但眾議院否決救市方案後，兩黨隨即針鋒相對，眾議院議長波洛茜更成為共和黨的攻擊目標。

　　波洛茜在眾院發表演說，猛烈批評白宮過去七年制定預算時，魯莽且不顧後果，而在總統喬治布殊治下，市場毫無監管，沒有紀律，使美國經濟體系一片混亂。她表示，七千億美元是大數目，但這是布殊經濟政策失敗的代價。

　　表決過後，兩黨領袖表明會嘗試談判，以達到共識，但共和黨眾院少數派領袖博納憤怒地表示，表決前夕，波洛茜發表「充滿黨派意識的致命演說」，使方案胎死腹中。另一名共和黨領袖布倫特表示，波洛茜發言後，最少有十二名共和黨議員改變投票意向，轉投反對票。

　　布殊在表決後發表言論，對投票結果表示失望，指目前美國面臨巨大困難，故此須要推出龐大計劃，予以解決。

　　波洛茜則說，立法工作或會失敗，但危機仍揮之不去。她批評白宮未能游說共和黨議員，目前有迫切需要授權財政部購入有問題按揭資產■

　　比利時三天內第二次向銀行業伸出援手，昨天聯同另外兩國政府，向金融集團Dexia注資六十四億歐羅（七百一十五億港元）。

　　比利時、荷蘭和盧森堡周日透過半國有化的計劃拯救富通銀行，以保障存戶和挽回投資者信心。

　　拯救富通後不足二十四小時，比利時首相萊特姆又要與比利時各地方政府，以及法國及盧森堡政府的代表，為如何加強Dexia財政開會。法國總統薩爾科齊和法國央行總裁努瓦耶更需要為此而在周二清晨舉行緊急會議。

　　根據協議，比利時政府及其他比利時股東將向Dexia注資三十億歐羅，法國政府、法國國營投資信託局（ＣＤＣ）和盧森堡政府則分別注資十億、二十億和三億七千六百萬歐羅。

　　這次拯救行動將讓ＣＤＣ在Dexia的股權從百分之十一點七升至超過百分之二十五，屬擁有否決權的少數股權（blocking minority）。Dexia業務以地方政府融資業務為主。法國政府表示，有關決定是要確保地方政府可以繼續得到所需的融資。

　　Dexia在八月表示，會全面整頓正在虧蝕的美國債券保險附屬公司ＦＳＡ■

　　九龍建業（034）今年上半年營業額48.3億元，上升51.9%；純利8.54億元，上升20%；每股盈利0.74元，派中期息0.19元。股東資金173億元或每股15元。

　　物業發展營業額6.3億元，上升276.1%；獲利4.92億元，上升274.9%。

　　物業投資營業額1.28億元，上升11.4%；獲利1.28億元，上升17%；財務及財資營業額40.47億元，上升41.7%，虧損1862萬元（去年同期獲利5.96億元）。

　　投資物業重估收益4.08億元；未分配企業支出1651萬元；財務成本1870萬元；應佔聯營公司盈利1.6萬元；所佔共同控制實體盈利827萬元；稅項開支7971萬元；扣除少數股東權益5258萬元，股東應佔純利8.54億元。

　　物業發展項目方面，上半年盈利主要來自羅便臣道三十一號住宅項目，錄得經營盈利2.77億元；澳門海天居發展項目確認部分盈利，獲利2.18億元。

　　期內集團投獲市建局競標項目，重建旺角麥花臣室內場館，計劃發展為附設零售商舖之豪華住宅項目，總建築樓面面積一萬八千方米。

　　集團正在本港進行兩項舊樓收購作重建項目；本港發展中項目包括牛池灣清水灣道三十五號，總建築樓面面積十九萬六千四百方米，另外卑路乍街項目總建築樓面面積約五千六百方米。

　　今年7月，九建在內地中山市斥資1.4億元，收購總建築樓面面積為十二萬方米土地之70%權益。集團目前在中港澳三地持有五百萬方米土地儲備。

　　物業投資方面，期內租金收入1.28億元，上升11%。增幅主要是始創中心寫字樓續租及新租約租金上升所致，整體出租率99.4%（去年同期為98.7%）。

　　展望方面，九建正計劃開放位於羅便臣道三十一兩個示範單位，銷售餘下單位，估計可為下半年及明年上半年帶來可觀收入。

　　內地佛山市項目首期工程正進行，低層單位明年上半年預售；瀋陽市首期明年春季展開，單位於明年下半年預售；天津市項目期望明年上半年完成動工前審批。

　　集團持有保利達（208）59.52%股權，上半年向集團貢獻盈利1.34億元，增長131%。

保利達氹仔海茵怡居年底落成　　保利達資產（208）今年上半年營業額13.4億元，上升54.1%；純利2.35億元，上升110%；每股盈利5.29仙，派中期股息0.7仙。股東資金112.8億元或每股2.54元。

　　物業營業額2.4億元，上升788.9%；獲利2.35億元，上升1042.7%。製冰及冷藏營業額2117萬元，上升4.8%；獲利462萬元，上升17.5%。投資及其他營業額10.79億元，上升31.2%；虧損3585萬元（去年同期獲利2.04億元）。

　　未分配支出473萬元；融資成本1659萬元；共同控制實體業績分攤1009萬元；稅項開支764萬元；少數股東權益增加3517萬元，股東應佔純利2.35億元。

　　期內售出位於澳門東方明珠地段發展項目海天居逾90%住宅單位，位於P地段發展項目總圖則及位於T&T1地段項目建築圖則已提交政府部門審批，待取得批准後動工。

　　期內物業投資組合租金收入3380萬元，上升18.2%，收入主要來自集團持有50%之澳門廣場，租金收入3050萬元，上升23.5%。

　　集團於澳門主要發展項目包括︰　　一、持有80%股權之海天居，總建築面積約為十二萬八千一百方米，包括五幢住宅單位，合共約一千三百個單位，工程預計於2010年完成。

　　二、持有80%之發展項目東方明珠地段P地段，總地盤面積為六萬八千方米，計劃發展成住宅、零售舖、消閒設施及車位，總建築面積約為六十九萬九千八百方米。

　　三、持有80%權益之東方明珠地段T&T1地段，總地盤面積合計一萬七千九百方米，將發展成住宅大廈，總建築面積合共十八萬三千方米。

　　四、位於氹仔發展項目海茵怡居所有單位，已於2006至07年預售期內售出，預計於今年年底至明年年初完成。

　　展望未來，由於全球金融市況轉壞，加上博彩業及旅遊業受內地限制自由行措施影，估計澳門經濟增長難免放緩，集團預期下半年營商環境充滿挑戰。

旭日冀提升Jeanswest開店速度　　旭日（393）今年上半年營業額25.82億元，較去年同期升15.78％。純利1.53億元，升10.33％，每股獲利14.53仙，升9.57％。股東資金19.29億元或每股2.96元。

　　零售業營業額21.34億元，升24.12％；獲利1.81億元，升18.05％。

　　出口業營業額3.81億元，減少18.33％；獲利452.8萬元，減少81％。

　　其他業務營業額1.21億元，升27.5％；獲利261.6萬元，減少1.17％。

　　利息收入4778萬元；未分配費用3135萬元；融資689萬元；佔共同控制公司虧損215萬元；佔聯營公司利潤444萬元；稅項支出4394萬元；少數股東權益218萬元；公司股東獲利1.53億元。

　　中國市場收入16.04億元，上升29.4％；香港市場收入4336萬元，減少4.86％；美國市場收入2.68億元，減少29.45％、澳紐市場收入5.66億元，上升17.04％；加拿大市場收入3417萬元，減少8.86％；其他市場收入6631萬元，上升50.56％。

　　中國今年上半年GDP上升10.4％，零售市道依然暢旺，已成集團增長動力主要來源。零售業已佔集團總銷售額81.57％及溢利佔總數96.2％。中國及澳洲的真維斯零售業務均有雙位數升幅，旭日極速銷售亦令人欣喜。次按問題令美國零售業市道不景；而內地生產成本持續上升，令出口銷售額下降及盈利緩減。

　　中國零售業上升26.48％，至15.41億元，但租金及營運成本大幅上升。澳紐零售上升20.37％，至5.64億元，總零售數字21.06億元，上升24.79％，佔總銷售額81.57％。

　　旭日極速已有五十五間店舖，其中港澳二十一間、中國內地三十四間，銷售上升40％。Jeanswest在中東及東南亞已一千九百四十間，在中國內地一千六百四十六間（其中七百七十五間直接經營店）；澳紐二百二十間其中六間特約經銷店。

　　出口額較去年同期已下跌20.2%，至3.62億元，佔總銷售額14.03％。

　　業務展望，美國次按問題已擴散到西歐及其他地區，但中國經濟表現仍然較強及處上升軌道，集團產品議價能力亦逐步提升，足以抵銷成本上升壓力，集團計劃加快Jeanswest及旭日極速開店速度。

　　集團員工三萬人。

華潤置地內地十一項目開售　　華潤置地（1109）今年上半年營業額27.8億元，上升58.4％；獲利8.3億元，上升44.3％；每股獲利20.56仙，上升22.7％，派中期息3.4仙。股東資金243.66億多元或每股6元。

　　上半年向大股東收購一批優質土地，這些項目今年下半年開始陸續開盤銷售。亦以1.97億元收購華潤集團家俬製造和銷售業務，作為地產價值鏈一部分。

　　上半年住宅開發營業額17.29億元，結算面積二十三萬四千一百一十方米，較去年同期上升34.2％和48.5％。銷售房屋合同15.82億元，下跌21.5％，銷售面積十七萬二千五百八十七方米，減少16.4％。

　　下半年在北京、深圳、武漢、合肥、杭州、寧波、大連、長沙、蘇州、重慶等城市共十一個項目開售。至9月10日止已簽約額為46.94億元人民幣，上升54.6％。

　　今年上半年收租物業賬面值98.3億元，重估升值2.6億元；出租業務營業額4.86億元，上升16.7％。北京華潤大廈收入上升20.4％，出租率95.2％；上海時代廣場收入上升9.5％，出租率95.8％；深圳華潤中心收入上升24.3％，出租率99.6％。集團出租零售物業樓面應佔四十一萬三千五百八十六方米，寫字樓十七萬一千二百三十一方米。

　　今年7月以股票向大股東以90.15億元增持四百二十九萬方米土地儲備，令集團土地儲備達二千一百九十三萬八千一百方米。

　　集團員工四千七百一十人。

　　未來經濟表現受外圍因素影響遭睇淡，連帶消費股也表現下滑，今年內地唯一的「黃金周」已經展開，消費股能夠把握時機，一洗頹勢嗎？德銀報告看淡前景，認為下跌風險較大，有業內人士仍對今年有信心，但認為明年零售市道有可能下滑。

德銀削港GDP增長預測

　　德銀發表報告調低香港今年及明年的GDP增長預測，指消費與GDP的增長應成正比，隨着零售企業如利福（1212）、莎莎（178）及佐丹奴（709）等公布的銷售數字，德銀對消費行業的前景較為悲觀，並重新調整各公司的盈利預測。

　　該報告指消費市道回軟，出口疲弱及樓市低迷，因此調低香港GDP增長預測，今年的GDP增長預測由5.3%調低至3.5%，而明年的GDP則由5%調低至2%。在個人消費展望方面，分析預計今年會從6.4%大幅降低至2.7%，出口增長率將由7%降低至4.7%，分析更預計樓市將下調10%至20%。

消費市道踏入衰退期

　　報告指出，零售消費一向跟隨GDP調整，相關度達89%，與恒生指數的關聯度為89%，與樓市的關聯度則為65%。今年第二季的名義薪俸按年下跌2%，分析預期失業率為4.7%。利福、莎莎及佐丹奴都公布了9月前兩周的同店銷售只有單位數字增長，分析認為隨着金融市場環境轉壞及樓市調整，明年零售股的同店銷售增長將會是負數，同時管理層將會減少開店舖數量，由於營運風險增大，淨利潤水平將會大幅下降。

　　分析認為以上公司都是優於同業的參與者，相信他們能夠在經濟放緩的周期裏平穩度過，但是由於這只是衰退周期的開始，因此有需要全面調低該些零售股的盈利預測。

　　分析將利福和佐丹奴評級降至「持有」，而莎莎的評級則降至「沽售」。值得一提的是前瑞銀香港研究、策略及產品部主管陸東曾指出香港零售股普遍偏貴，唯獨佐丹奴派息率高達7%，且具收購概念，吸引力相對較高。

面對艱辛經營環境

　　另一方面，報告就維持思捷（330）的「買入」評級。分析指出，雖然公司管理層對未來的毛利缺乏信心，但是報告指增長的7%至10%已經是低於市場的共識。此外，報告亦維持永旺（984）的「買入」評級，認為永旺上半年來自中國的稅前溢利已經佔整體的40%，相信公司中國業務進入收成期。

　　市場資金流動性降低，令近年積極擴張的零售企業面對艱辛的經營環境，服裝零售股佑威國際（627）早前發表通告，表示被銀行追數8.5億元，而早前打算進行供股集資又不成功，如果公司再找不到新的融資方法，相信就很可能會步上同德發（928）及宜進利（304）一樣的清盤之途。

卓悅今年銷售表現良好

　　從事零售批發及美容業務的卓悅（653），今年度中期業績理想，純利5880萬元，急升一點九倍，未來區內高檔消費信心放緩，對卓悅的化妝用品綜合賣場，提供一定的經營優勢。

　　卓悅控股執行董事陳志秋接受訪問表示，黃金周於前天才開始，暫時來看銷售額與往年情況差不多，而公司整體的銷售數字都在增長，並未有受到金融環境轉壞而發生變化。他續指出，如果經濟狀況出現逆轉的話，首當其衝的是奢侈品，對卓悅影響相對較細，並預計今年全年銷售增長能夠符合預期，而開新店的步伐也未受阻，但他表示明年的零售環境就更多不確定因素，會因應市況而作出策略調整。

　　他又預期明年的租金水平將會向下調整。另一方面，毒奶事件也令卓悅成為受惠者，原因是他們一向有進口日本原裝奶粉作銷售，近期由於內地奶粉出現問題，日本奶粉就供不應求，更出現斷貨情況，陳志秋表示會根據需求調整入口數量。

　　周一╱周二全球拆息高企，極為波動，主要央行持續注資以紓緩極為波動的美元拆息，美元推升。日圓周一美國尾市上升，迫使外幣下滑，美元直盤藉此上升；但周二美元兌日圓升回105╱106之內，外幣兌日圓及美元均上揚，澳紐加元又回穩。事實上，美國國會否決7000億美元的救市方案，相信本周末之前將有另一次投票，在昨天只差二十三票結果之下，新方案仍有望獲國會通過。周二歐洲早市三大股市指數先急挫後回升。金價見895美元，銀價見13美元，美股道指周一急挫777點，亞洲股市極為波動。

　　美國周一公布的核心通脹相關消費數據上升，但除金價之外，油╱商品價格一再下滑，期油在90╱110美元內波動。預期通脹放緩，美元Libor持續高企，使聯儲局有很大減息壓力，美國失業率及消費惡化壓力很大。退一步看，美國1月╱3月急急減息後，加上三大央行合力注資，美元Libor即時下滑。但7月╱9月太多大行出現困難，注資亦收效不大，加上雷曼倒閉，不利拆息。對沖基金損失不菲，加上美元需求上升，使股滙債三市波動一再擴大。

　　日圓上升，美元技術支持好，美元在內在弱勢之下不升反跌。1995年日本神戶大地震，因為日本保險公司需要把日圓調回日本本土，日圓反而急升，日股亦極為波動；地震之後不久，日圓始由強轉弱。目前美元強勢為假象。相信10月中前後，市場將把焦點放回基本經濟面，即使歐英日中美一起注資、一起減息，美元息差已不足以支持美元維持目前水平，而且美元供應一再急增，博美元再大力反彈，在7月╱8月已上升10％有多之下，根本不合適矣。筆者認為，宜揸金及外幣，其中澳紐加三國貨幣8月已大幅回吐，反彈力存在。如美元下滑，日圓不一定升回100╱103內，日本經濟亦差，出口方面，8月及年初有貿赤，經濟亦落入衰退。日圓兌外幣8月內急速彈升，因而美元走勢10月往下，兌外幣亦見個別發展了。

　　歐羅兌日圓150.76價位，英鎊兌日圓189.53，分別升回153╱158及195╱200內條件存在。歐洲及英國有減息壓力，亦有資金自此流回美元。筆者認為，美元反彈將見盡頭，但短期仍見支持，日見波動。

　　透過投資者教育，很多人都知道保本基金或保證基金是一種低風險的投資，基金保證了一定程度的本金保障之餘，也附有潛在的回報。但是低風險並不代表零風險，基金分析師提醒投資者持有人，應該檢視手頭保本或保證基金，因為保證人風險正在提高。

　　在金融市場動盪的日子，幾乎隔天就聽到有銀行接管或倒下。理柏香港研究主管黃澤銘稱，香港零售保本基金或保證基金保證人為認可的銀行或保險機構，在目前波動的金融市場中，投資者應注意保證人的信貸風險。

發行人保證人同屬一公司

　　和一般的傳統基金或者雷曼迷你債券不同，保本及保證基金（以下簡稱為「保本基金」）是保證投資者在到期日獲得一定程度本金保障。能做到這個保證，基金中加入了「保證人」（Guarantor）的元素，保證人有責任在基金到期日確保所承諾的本金能夠交回投資者。換言之，如果在到期日保本基金手頭資產如果不足提供所承諾的本金時，保證人有責任自己提供資金差額。

　　一般來說，保本基金是透過購買債券來保證本金，再利用票息進行投資以取得潛在回報，所以被宣傳為「下跌有限、上升無限」的低風險投資。但是投資者應該留意，保本基金的本金保障有二重：一是來自基金投資的定息產品素質，二是來自保證人的信貸素質。

　　參考基金銷售文件，不少保本基金中的票據部分實際是保證人同屬的銀行債券，因為債券的發行人往往和保證人來自同一間公司【表】。換言之，一旦該銀行或保險公司出現信貸問題，不但票據的價值會馬上大幅下跌，而且保證人有可能也同時陷入流動資金不足的現況。

　　據香港證監會的《單位信託及互惠基金守則》，保證基金銷售文件中的風險警告字眼，必須包括基金是「受制於保證人及相關投資的發行人的信貸風險」，「任何涉及在不同營運者之間可能引起的利益衝突的風險」，可見證監會對保本基金涉及潛在的雙重風險早有認識。

　　事實上，不少基金的銷售章程中也寫得相當明白，如《領先韓國絕對表現保證基金》中便提到：「本基金的資產為歐洲中期票據，這須承受市場風險及對手方風險。在這些投資方面，本基金須承受對手方失誤或缺乏能力或受對手方拒絕履行該等合約的風險。若在該等交易中本基金對手方破產或更嚴重地不能履約，儘管本基金錄得甚佳盈利，本基金可能無法收回資金及承擔重大損失。」該基金的保證人、票據發行人和資產代管人都同出一源，來自法國興業（Société Générale）。

需看保證人投資評級

　　而早前被富通銀行收購的荷蘭銀行，其保證基金「富通一籃智保本基金」中亦提醒投資者：「荷蘭銀行（ABN AMRO Bank N.V.）同時為本基金的保證與本基金所投資的貼現美元可轉讓存款證、存款、中期票據或類似債務證券之發行商。因此，在業務運作過程中，荷蘭銀行（ABN AMRO Bank N.V.）可能與本基金發生利益衝突。然而，如發生利益衝突，荷蘭銀行（ABN AMRO Bank N.V.）在履行對本基金的義務時，將考慮有關的情況，並確保公平解決任何利益衝突。」據富通發言人表示，保證人已由荷蘭銀行轉為RBS Bank。

　　香港投資基金公會執行董事黃王慈明指出，保證人需要支付保本基金所保證的本金額度，是有法律保障的。不過她表示並不清楚，如果一旦該銀行出現清盤，保證人提供的保障，是否比債權人更高、更優先獲得賠償。

　　黃澤銘表示，投資者宜留意手頭保本或保證基金的保證人的投資評級及手頭流動資金的情況。因為在目前的投資環境，銀行間貸款額度收縮，一旦銀行或會落入資金不足的情況，或會出現不能提供本金保證的情況。

　　美國經濟急速放緩，加上金融海嘯的衝擊，確實令部分慈善機構開始受到影響。其中一家接受Starr Foundation及雷曼兄弟基金援助的慈善機構Hospital for Special Surgery發言人表示，該機構去年收到雷曼兄弟100萬美元的捐款，但今年至今只收到40萬美元，現在不知道基金會否繼續捐款資助。

　　另一家協助青少年學習就業技能的慈善機構Opportunities for a Better Tomorrow的行政總裁亦表示，該機構以往五年每年都從Starr Foundation收到7.5萬美元的捐款，但今年聽聞基金的捐款將會其他優先項目，該機構將不會再收到捐款，構成打擊極其嚴重。

　　由於捐款前景暗淡，美國慈善機構已開始採用各種方法開源節流，以維持機構的運作。有慈善機構的負責人表示，已決定停止招聘新的員工，以控制機構的開支。亦有機構致電捐助大戶，要求他們捐出更多款項，以抵銷其他人捐款下降的損失。機構甚至為捐助者設立捐款龍虎榜，當他們的新捐款達到一定比例或捐款較去年有所增加時即可上榜。其他的機構則通過發出郵件或電郵，或在電台作出呼籲，要求捐助者提供更多捐款。

　　最為突出的是美國紅十字會，它是該國最大及最為人認識的慈善機構之一，每年收到的捐款高達30億美元，但在上月10日亦罕有地向美國國會提出，要求1.5億美元的貸款以支付颶風古斯塔夫和艾克吹襲美國期間的救援工作。除了向國會申請貸款外，該組織亦在美式足球聯盟舉行賽事期間，在場內作出廣告呼籲，要求觀眾給紅十字會捐款。

　　三星最近出價58.5億美元收購 SanDisk，但被對方拒絕。身為全球最大快閃記憶體供應商的 SanDisk 是市場一哥，不過股價近期下挫，因此渴求資金支持未來發展，SanDisk 其實有意賣盤，可惜「嫁妝」並不吸引，難以向買方索取高價，但又不肯放下身段，於是陷入僵局。

快閃記憶體有市場

　　三星對收購戰頗為着緊，因為公司所有資訊產品都涉及快閃記憶體。

　　此外，在快閃記憶記體市場之中，三星是最有資格收購 SanDisk。三星已非吳下阿蒙，不是昔日的二流家電公司，而是全球領先的資訊電子產品公司，論市場佔有率、資本實力都勝人一籌，在手機、個人電腦、影音器材產品上擁有領導地位，雖然早前三星受困於董事長李健熙的貪污醜聞，但無損該公司的擴張，三星仍不失大財閥的氣勢。

　　這幾年，全球快閃記憶體產能過剩而導致價格大跌，各廠商需要透過合併才能在市場中生存，但跌價並不代表這個產業沒有前景，市場分析機構 iSuppli 指出，個人電腦使用快閃記憶體晶片的數量未來幾年將大幅提升，2011年市場規模將由目前的150億美元提高到280億美元，可見未來發展很有潛力。

　　三星正準備提高固態硬盤的產量，技術對於三星至為關鍵，SanDisk 的優勢是在美國和海外擁有數百項專利，例如將多層資料存儲集成到一顆晶片上的技術，三星每年向 SanDisk 支付的專利許可費就有4億美元，如此高昂的專利費，倒不如收購該公司更有利。

　　個人電腦最新趨勢是以快閃記憶體取代傳統硬碟作為儲存媒體，一旦普及的話，整個資訊產品的生態將會改變，帶動用家進入高速年代。三星以個人電腦；特別是筆記簿型電腦為重點項目，所以非常重視快閃記憶體的需求。

　　對於 SanDisk 管理層來說，三星的收購價並不吸引，因為該公司高峰期的股價超過50美元，現在只提價到每股26美元，雙方存在頗大的差距，可是誰教 SanDisk 近期股大跌？股東自然要求管理層提出改善方案，當中包括出售股權。事實上，市場上能夠收購 SanDisk 其實不多，即使 SanDisk 的合作夥伴東芝，也未必有此實力。

三星橫刀奪愛

　　東芝與 SanDisk 建立多年合資夥伴關係，雙方共同擁有300mm快閃記憶體廠，SanDisk 在兩座與東芝的合資晶圓廠中，擁有49.9％的股份。SanDisk 自然想由東芝「提親」，可是以現在東芝的條件，基本上不大可能，東芝近年業務下滑，發展處處碰璧，由生產高清光碟到 SED 電視都不大順利，更由於快閃記憶體價格暴跌，東芝預計2008年度上半年虧損2.8億美元，其股票價格今年已經下跌42％。

　　儘管如此，東芝不想三星併購 SanDisk，事關此舉會削弱東芝在快閃記憶體市場的競爭能力，令其晶片業務虧損情況加劇。

　　東芝此時的心情真有點像「民間傳奇」的表哥表妹，自己無力提出親事，可是又怕關係密切的「另一半」被人家用大紅花轎抬走，真的不知如何是好！